南大光电的增长幻象

　　原有业务滑坡，收购资产不达预期，会计估计变更已掩饰不住上市公司业绩的颓势。

　　南大光电（300346）（300346.SZ）上市之初主要从事光电新材料MO源的研发、生产和销售，是全球主要的MO源生产商， 2010年号称占国内市场份额的60%以上。而在下游LED行业蒸蒸日上的时代里，公司MO源的营收规模没有持续增长，2019年，中国主要LED厂商大多数出现了营收规模下滑，在LED景气下降之际，公司却受到了拖累，其在产业链中的地位十分尴尬。

　　另一方面，南大光电通过高溢价并购的方式切入到光刻胶、电子特种气体行业，实际收效甚微，在光刻胶概念加持下，股东和高管纷纷频繁减持，而公司迟迟没有发出2020年中报预告，并购标的是否能达预期值得投资者警惕。

　　MO源业绩滑坡

　　MO源的主要应用领域为发光二极管(LED)，2018年以前，南大光电的营收规模在1.01亿元和1.77亿元之间，直到2018年才突破两亿元，达到2.28亿元，而这只是因为2017年起开展的第二主业电子特气的营业收入由3572万元增长至7835万元；公司整体的销售毛利率自2013年起再未超过60%，2016年达到最低值39.27%，尔后逐渐反弹至2018年的52.23%。而2012-2018年，下游LED行业经历了迅猛的发展，中国市场规模由1590亿元增长至5985亿元，意味着南大光电并未从中获得多少“红利”。

　　对于生产LED外延片及芯片来说，MO源约占材料成本的4%-5%，直接材料成本占生产成本的70%左右，也就是说，MO源约占生产成本的3%左右。目前，中国LED外延片及芯片厂商主要包括大陆的三安光电（600703）（600703.SH）、乾照光电（300102）（300102.SZ）、聚灿光电（300708）（300708.SZ）、华灿光电（300323）（300323.SZ）和士兰微（600460）（600460.SH），以及台湾的晶电、亿光电子、新世纪和隆达。2018年和2019年，五家大陆厂商LED外延片及芯片生产成本合计分别为75.96亿元和93.12亿元，四家台湾厂商主营业务成本合计分别为94.31亿元和96.02亿元。

　　相比之下，以三甲基镓、三甲基铟、三乙基镓和三甲基铝为统计口径，南大光电的MO源营业收入分别为1.30亿元和1.27亿元，约占中国LED外延片及芯片主要厂商生产成本的0.77%和0.67%，表明近两年公司的MO源市场份额没有提升。

　　另一方面，南大光电2019年年报显示，公司当年MO源产品的销售量为29.15吨，较上年同期增加了9.29%，销售收入为1.06亿元，较上年同期下降了2.87%，毛利率下降了13.49个百分点。公司在回复年报问询函中表示，2019年，中国LED芯片市场规模仅为141亿元，同比下滑17%；大多数芯片企业营收下滑明显，产业集中度进一步提高；2019年外延芯片的产能过剩，严重影响了MO源等相关材料的供求关系，市场竞争愈发激烈，相关产品价格持续下滑。巧合的是，公司在2019年3月做出了会计估计变更，将钢瓶的摊销方法由五五摊销法改为分期摊销法，按8年平均摊销，根据招股书，钢瓶费用占主营业务成本的20%左右，按2019年1.80亿元的营业成本计算，该变更可节省约1353万元的成本（按以前每年摊销50%粗略计算），占当期净利润6170万元的21.93%。

　　光刻胶“光环”下的狂欢

　　南大光电首发募集资金总额为8.30亿元，超募6.37亿元。除研发中心技术改造外，承诺的投资项目为高纯金属有机化合物产业化项目，招股书称该项目完全达产后预计年增加销售收入3.91亿元，年增加净利润 1.14亿元，已于2013年8月达到预定可使用状态，而2019年仍然处于亏损状态。

　　除了向子公司增资及继续对研发中心进行技术改造外，公司于2015年使用了1.23亿元超募资金投资北京科【华微电子(600360)、股吧】（600360）材料有限公司（下称“科华微”），2019年起，公司开始投资实施国家02专项ArF光刻胶产品的开发与产业化项目（下称“光刻胶项目”），投资建设年产170吨MO源和高K三甲基铝生产项目，分别拟使用超募资金1.50亿元和3亿元。

　　南大光电涉足光刻胶领域起源于对科华微的收购，公司用超募资金出资4272万元受让科华微14.24%的股份，之后向科华微增资8000万元，合计持有科华微31.39%的股份。

　　以2015年5月31日为基准日，科华微的股东全部权益账面价值为2630万元，采用收益法的评估价值为3.20亿元，评估增值11.15倍。审计报告显示，2014年，在以政府补助为主的营业外收入高达1062万元的情况下，科华微的净利润依然亏损280万元，经营活动产生的现金流量净额为-2256万元。

　　在历史业绩不堪的背景下，南大光电却预计，科华微2016年至2018年可实现净利润1155万元、2565万元和4185万元，交易对方做出了相近的业绩承诺。

　　科华微2016-2018年实现的经审计净利润分别为522万元、1033万元和 1015万元，与预测效益出现较大差别。根据业绩承诺及补偿条款，科华微原股东美国Meng Tech公司及杭州诚和创业投资有限公司应无偿向南大光电转让其所持科华微合计约22%的股权，但他们并没有这样做，取而代之的是由其牵头，将公司所持科华微31.39%的股份出售给第三方。

　　直到2020年7月，公司累计收到股权转让款1.71亿元，各项违约金、预期利息及差价款3401万元，完成了转让科华微股权的全部交易，这场光刻胶的产业化投资最终以南大光电的出局草草收场。

　　另一方面，南大光电自主开展的光刻胶业务在2019年10月出现转折，南大光电拟在宁波投资开发高端集成电路制造用各种先进光刻胶材料、配套原材料和高纯配套材料，计划总投资6亿元，达产后预计实现约10亿元的年销售额。而2019年三季末，公司账面的货币资金仅有1.95亿元，交易性金融资产有3.53亿元，自己的老本行MO源业务多年来营收迟迟未有突破，刚起步的光刻胶材料何时能达到10亿元的年销售额呢？

　　所谓 “醉翁之意不在酒”，正值市场对集成电路敏感时期，南大光电的重磅官宣更像是一针 “强心剂”，其股价随后一飞冲天。

　　大股东、高管近年来轮番减持，据统计，2019年4月至2020年6月累计减持金额高达9.96亿元，2019年9月至2020年6月公司股价多次受到游资爆炒，前五名净买入金额曾在五日内高达1.55亿元。

　　实际上，南大光电以自有的光刻胶技术资产组作为无形资产对子公司宁波南大光电材料有限公司增资，经评估“光刻胶技术资产组”的估值仅为3010万元，该子公司系光刻胶项目的实施主体，拟以增资扩股的方式融资2.60亿元。

　　而天眼查显示，宁波南大光电因2019年度未按照《企业信息公示暂行条例》第八条规定的期限公示年度报告，于2020年7月被市场监督管理局列入经营异常名录，至今尚未移除。

　　飞源气体并购赌局

　　2019年8月，南大光电以2.47亿元获得山东飞源气体有限公司（下称“飞源气体”）57.97%的股权，标的公司形成商誉8516万元。

　　交易对方承诺，2019年至2021年，飞源气体的扣非净利润总和不低于1.14亿元，其中2021年的净利润不低于6551万元。本次交易飞源气体的评估值为2.16亿元，较账面净资产2037万元增值16.50倍，增值幅度远高于可比交易。

　　例如，【雅克科技(002409)、股吧】（002409）（002409.SZ）收购成都科美特种气体有限公司股东全部权益的评估值为15.08亿元，较账面净资产增值11.60倍；天一科技（000908.SZ）收购黎明化工研究设计院有限责任公司股东全部权益的评估值为17.43亿元，较账面净资产增值92.30%。

　　2019年，购买日至期末，飞源气体的收入为6158万元，净利润为317万元，模拟审计报告显示，2019年年初至7月11日，飞源气体的营业收入为8193万元，净利润为-980万元。

　　结合业绩承诺，可以估算出2020年标的公司需实现净利润约5512万元，2020年上半年可为上市公司贡献的净利润约为2756万元，占上年同期南大光电2907万元净利润的94.81%。如果2020年上半年，公司原有业务保持与上年同期相近的净利润，飞源气体按照业绩承诺创造利润，那么上市公司早该披露盈利预告了。

　　匪夷所思的是，时至8月中下旬，公司只发出了大股东减持总股本1%的消息，或许中报业绩并不理想。

　　从一季报数据来看，公司的营业收入较上年同期增加了4223万元，净利润较上年同期增加了2341万元，而净利润的增加主要由于投资净收益由上年同期的153万元增加至2723万元，飞源气体并不是利润增长的源头。

　　截至发稿，南大光电没有回复《证券市场周刊》的采访。