钜派研究院：深入发掘财报 把脉行业龙头分化背后之奥秘

　　通过过往十余期分享，钜派研究院对十几个行业、近30家公司的整理，我们对分析浓缩后得到，对于股价而言，一般来说：未来空间>现金流>盈利稳定性>盈利本身。“未来空间”对股价的影响最大，但要准确判断并不是一件容易的事情，即使是训练有素的专业投资者依然时常犯错。

　　对非专业投资者而言，我们退而求其次：针对后三个方面可以根据三张表进行标准化辨别，即使不同的行业判断原则基本大同小异。对财务数据的深入的研究，有助于投资人理解行业与公司，提升投资收益。（当然，如果投资人仅聚焦于三张表则会受到一定的局限，即超额收益有可能会弱一些，毕竟世间安得双全法）

　　本次分享，我们将聚焦于两家国内优秀的家电企业：老板电器（002508）、华帝股份（002035）。本文不对公司经营、产品做任何评价，我们所有分析的落脚点是实现投资收益，因此仅就已公开的财务数据进行分析。

　　本期要点

　　1、本文的初衷亦是以简单平实的视角，让非专业投资者能够通过简单且标准化的三张表来掌握、鉴别企业运行的拐点，并不需要过于高深的数理工具与行业实操经验，就能获得龙头公司成长带来的投资收益。

　　2、本例中，市值拐点、盈利拐点、现金流拐点与过往案例有所不同。尤其是经营活动现金流与通常早于净利润拐点不同，经过分析归因是折旧政策导致差异。

　　3、再次强调：基本功很重要，外部机遇何时到来有不确定性，且往往不以个人意志为转移。但提升自身却是当下可以做到的。花香蝶自来，梧高凤必至。

　　表观数据

　　市值变迁

　　此张图的分母为华帝股份的市值，分子为老板电器的市值。

　　图中所示，两家公司的市值在2011年开始逐步拉开差距，第一个拐点发生在2011年，第二个拐点则是在2020年。那么，我们能否找到市值差距越拉越大的先行指标呢？

　　这次重申一下，只要是5年及以上周期，市值发生重大变化，背后一定是盈利出现拐点！长期趋势下市值波动一定会向利润趋势靠拢！

　　净利润对比

　　从2009年至2019年，老板电器的净利润在绝大部分时间都领先于华帝股份，2015年甚至达到了4倍左右。当然，不论是季度报还是年报，业绩数据只是一个结果，仍然相对滞后，我们仍需寻找先行指标。

　　利润对比

　　通过毛利率和净利润率的数据显示，老板电器长期优于华帝股份。但由于两者产品虽为同一行业，但产品定价有所不同，因此毛利率与净利润率并不能有效解释经营拐点。（高端产品的盈利性高于中端是很正常的。后者如果运营效率高，ROE上面依然能够逆袭。）

　　另外值得注意的是，华帝股份在最近几年进行高端化转变，毛利率逐步上移，而老板电器的盈利水平则下移。因此，盈利性指标并不能有效地显示先行拐点。

　　深层次分析

　　OCF对比

　　老板电器和华帝股份的现金流在2011年之前差不多，但是自2012年开始，老板电器显着超越华帝股份，但是时间点上面却比净利润的拐点（2011年）稍有滞后。这也是为数不多的现金流拐点晚于利润拐点的例子。（财务数据的异常背后必定是经营模式的差异驱动，而且找到数据异常也往往是离真相更进一步的先兆）

　　总资产周转率

　　通常来说，总资产周转率方向会与OCF方向一致，而且越高越好。但是下图显示，老板电器大部分时间内该比率低于华帝，与上文列举的经营活动现金流（OCF）方向相反。这是什么原因造成的呢？

　　细分项目周转

　　通过对“存货周转率”和“应收账款周转率”的分析，我们发现：

　　华帝股份的“存货周转率”一直高于老板电器，而“应收账款周转率”在2014年之前的大部分时间也显着高于老板电器，近几年，老板电器才逐步实现逆袭。

　　因此，在大部分时间里，老板电器的存货周转率与应收账款周转率并无太大优势，那么经营活动现金流净额的优势哪里来的？

　　关于折旧

　　关于“固定资产年折算率”，其算法为现金流量表中经营活动现金流间接法中有当年折旧，与资产负债表中固定资产年初与年末值的平均数对比，即可近似得当年折旧率。（严格来说这个算法并不算太严谨，但如果横向对比多少可以看出两家公司会计处理的保守程度。）

　　从年折旧率来看，老板电器明显要高于华帝股份，也就是说，老板电器的折旧政策要比华帝更保守。通常来说，如果两家公司业务相似、体量相近，那么相关会计处理越谨慎，市场会给与相应的估值溢价。

　　这里科普一下，市场并不简单地根据净利润（net income）来给估值，对于类似案例专业层面也会用EV/EBITDA等方法来估值。（这里的EBITDA市值息税前利润再减去折旧摊销）

　　总的来说，我们通过分析可以看到，两家厨电公司有着各自的产品定位。在过往的10多年时间里市值增长了数倍，因产品定价及经营模式的差异导致财报数据产生显着差异（即使在同一个细分领域）。

　　对于不同的公司，市场并不会（简单粗暴地）仅仅依赖于一个净利润数据给与估值。本例中我们可以看到市场是具备一定有效性。

　　另外，如果投资人有兴趣，也可以测算一下这两家公司的“盈利稳定性”。其结果显示，老板的盈利的稳定性，略微高于华帝。