苏利股份工程进展成谜

　　以产能紧张为由而募集了大量资金后，【苏利股份(603585)、股吧】（603585）的相关工程进展反而非常缓慢，且不少工程发生变更或者终止。忽然之间却又进展神速、投入巨大，在建工程迅速转化为固定资产。

　　本刊特约作者 路漫漫／文

　　2012年至2014年，苏利股份（603585.SH）的增长速度比较慢，营业收入从7.16亿元增长至8.90亿元，净利润从6008万增长至6881万元，扣非净利润从6293万元增长至6603万元。

　　自2015年开始，苏利股份驶入高速道。2016年两样是难得的高光时刻，凭借快速增长的势头，2016年12月，苏利股份首次公开发行股票募集6.70亿元。

　　2017年、2018年，苏利股份还处于增长中，虽然增速大不如前；2019年营业收入增长，净利润下滑，2020年营业收入及净利润均出现下滑。苏利股份解释2020年业绩下滑的主要原因为受市场供需及新冠疫情影响。

　　而在2021年4月，苏利股份披露《公开发行可转换公司债券预案》及《募集资金使用可行性分析报告》，拟公开发行可转换公司债券资金总额不超过10亿元，拟投资年产1.15万吨精细化工产品及相关衍生产品项目。并表示，本次募集资金投资项目主要为公司农药产业链延伸，一方面丰富公司的产品品类，另一方面增强农药中间体的生产能力。经估算，本项目达产后年均收入为13.27亿元，年均利润总额为2.76亿元，项目税后静态投资回收期为8.02年。整体而言，本项目经济效益良好。

　　为了突出项目未来市场空间巨大。苏利股份引用一些相当靓丽的数据。在杀菌剂方面，根据PhillipsMcDougall公司的统计，嘧菌酯、丙硫菌唑、啶酰菌胺均位列全球领先的十五大杀菌剂。

　　中嘧菌酯为全球第一大农用杀菌剂，市场需求整体稳定；丙硫菌唑自上市以来呈现逐年大幅增长态势，2004年至2014年复合增长率达39.8%，截至2016年市场规模近8亿美元。啶酰菌胺是新型烟酰胺类杀菌剂，其2005年即取得1.05亿美元的全球销售额，2004年至2009年复合年增长高达168.7%。从数据来看增长很猛，但这是多年前的数据，2009年距今也有十几年了，2014年距今也有7年之久。用这些“古董”级的数据来说明项目未来市场空间巨大?

　　2020年，苏利股份实现营业收入15.59亿元，实现净利润1.75亿元，实现扣非净利润1.72亿元。

　　相比之下，本次募投项目的盈利能力远超目前的苏利股份。

　　超稳定的产量

　　上市后，苏利股份虽然业绩增速已经大不如前，但整体业绩还是挺不错的。2017年至2020年，营业收入平均值为16.19亿元，比2016年增长19.82%；年均净利润2.54亿元，比2016年增长36.89%；年均扣非净利润2.46亿元，比2016年增长33.91%。

　　苏利股份能有此业绩，主打产品农药及农药中间体贡献最大，农药及农药中间体是营业收入最多及毛利率最高的业务。

　　关联方也功不可没。上市前，2013年至2015年、2016年1-6月，苏利股份向关联方销售商品、提供劳务的金额分别为1.21亿元、2.06亿元、2.14亿元、1.73亿元。上市后，2016年至2020年关联交易的金额分别为2.30亿元、2.50亿元、3.33亿元、3.10亿元、2.09亿元（招股书没有把意大利奥克松(Oxon)列为关联方，上市后作为关联方列示，为了统一口径，上市前数据加上奥克松）。

　　苏利股份的业绩增长并不是建立在生产量大幅增加的基础上。过去5年，苏利股份的产量变动很小，尽管公司投入了大量资金。2017年至2020年，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金7.39亿元。固定资产原值从2016年末的5.52亿元增加至2020年末的12.30亿元，账面价值（扣除折旧、减值后）从3.36亿元增加至8.24亿元。固定资产翻了一倍多，而苏利股份农药及农药中间体的生产量不但没有增加，反而减少了。2016年至2020年，农药及农药中间体的生产量分别为21705.24吨、20978.50吨、21097.22吨、21464.01吨、20719.53吨，2017年至2020年的平均每年生产量21192.90吨，比2016年少了512.34吨，2016年生产量最高。同期阻燃剂及中间体的年均生产量为9551.47吨，比2016年多了712.56吨，增幅仅仅为8.06%，2018年的9944.19吨为最高生产量。其他精细化工产品年均生产量为14025.89吨，比2016年少了17.76吨。

　　产能是否过剩？

　　按照苏利股份的披露，2018年1月，“年产1000吨嘧菌酯原药建设项目”完工。同年12月，“年产10000吨农药制剂建设项目”完工。2019年6月，“年产1000吨三聚氰胺聚磷酸盐建设项目”完工。该项目是缩水后的产物――由“年产2500吨三聚氰胺聚磷酸盐、10000吨复配阻燃母粒及仓库建设项目”变更为“年产1000吨三聚氰胺聚磷酸盐”“十溴二苯乙烷及相关配套工程”。

　　2020年上半年，“十溴二苯乙烷及相关配套工程”完工，产能15000吨。“年产9000吨农药制剂类产品技改项目”完工。

　　过去几年，公司产能不断增加，而产量一直稳定，照说应该导致产能严重过剩。

　　有意思的是，2016年年报显示，“年产10000吨农药制剂建设项目”预算为9211万元，在建工程中，该项目2016年年初余额为1085.45万元，增加金额1017.48万元，转入固定资产1853.50万元，年末余额249.42万元，工程累计投入占预算比例23.85%，工程进度30%。2017年年报显示，该项目年初余额为41.68万元，比2016年年报披露的数据少了200多万元，增加金额85.02万元，转入固定资产85.02万元，年末余额41.68万元，工程累计投入占预算比例24.77%、工程进度35%。2018年年报显示，该项目增加金额580.30万元，转入固定资产621.98万元，年末余额零，工程累计投入占预算比例31.33%、工程进度100%。该项目已经完工。也就是说，预算9211万元，只投入了31.33%就完工了，苏利股份也够节省的。但问题是，募集资金使用报告显示，该项目累计使用了IPO募集资金7968.94万元。如果该项目只投入了31.33%，那么是否意味着有数千万元的募集资金打着该项目的旗号挪作他用？

　　工程进度疑点重重

　　上市前苏利股份的产能比较紧张，主要产品的产能利用率基本上都接近或超过100%。然而，募集了大量资金后，相关工程进展非常缓慢，并且不少工程发生变更或者终止。2017年至2019年上半年，是慢悠悠磨洋工的时期，2019年下半年至2020年上半年，苏利股份的相关工程却进展神速，一年时间多个项目完工，其进度之神速快到难以置信。2020年上半年实际可以施工的时间并不多，春节放假，叠加受新冠疫情影响，很多工地因工人无法到岗而长时间停工，然而，苏利股份的工程却有如神助，进展迅速。

　　数据显示，2017年至2019年上半年，公司在建工程本期增加额分别为7794.06万元、5802.97万元、5537.76万元，两年半时间合计1.91亿元。2019年下半年为2.54亿元、2020年上半年为2.63亿元。

　　2017年至2019年，在建工程转入固定资产分别为1327.65万元、8125.37万元、3877.61万元，合计1.33亿元，2020年上半年转入固定资产4.75亿元，2020年下半年转入固定资产3414.16万元。

　　成本突然大增并且进展神速有“三废装置及公用工程”。该项目是2018年下半年才登台亮相，预算8705万元。2018年下半年投入了565.44万元、2019年上半年投入939.72万元、下半年投入6350.32万元。2020年上半年，预算突然增加至1.81亿元，投入9508.76万元，转入固定资产1.72亿元。工程累计投入占预算比例95.83%、工程进度100%。该项目已经完工了。这个项目是苏利股份预算最大、投入最多、进展最快的项目。过去5年，苏利股份的总资产周转率一直在下降。2016年至2020年，总资产周转率分别为0.94次/年、0.74次/年、0.73次/年、0.68次/年、0.53次/年。之所以出现这样的情况，一个重要原因是产能越来越大而产量却没有怎么增加，从而导致资产利用率越来越低效。如何释放已有的闲置产能应该比再新建产能来的更加迫切。

　　资金未必紧张

　　苏利股份的产能已经过剩，但要募集资金，把未来产品作为募集资金的卖点无疑是非常明智的选择。

　　但苏利股份缺钱吗？不缺。

　　2017年以来，每年年末，苏利股份的货币资金都保持在10亿元以上，受限资金比较少，绝大部分存放在银行吃利息，利息收入越来越多，从2017年的450万元增加至2020年的2617万元。资产负债率虽然上升，从2017年末的7.72%上升至2020年末的17.86%，但仍然偏低，没有有息负债。同行业的扬农化工（600486）（600486.SH）2020年末的资产负债率为45.37%，当年扬农化工的营业收入98.31亿元、净利润12.10亿元、扣非净利润10.90亿元。【安道麦A(000553)、股吧】（000553）（000553.SZ） 的资产负债率更高，为54.20%，当年安道麦A的营业收入284.4亿元、净利润3.528亿元、扣非净利润2.877亿元。

　　苏利股份经营活动现金流也非常好。自2012年以来就一直净流入。2017年至2020年净流入合计接近14亿元。现金分红比较大方。2016年以来累计现金分红3.51亿元。

　　超低的资产负债率、良好的经营活动现金流、充裕的巨额资金，加上未来工程投入不大，苏利股份完全有能力用自有资金完成预案的项目，为何要发行可转换债券？如果效益这么好，发行可转换债券很可能会稀释了现有股东的收益。

　　难道，公司也是现金表面充裕而实际紧张的一员？但从2020年年报来看，前十大股东均没有出现股份质押或冻结的情况。

　　募投项目效益有保障？

　　IPO募投项目“年产2500吨三聚氰胺聚磷酸盐、10000吨复配阻燃母粒及仓库建设项目”原计划投资1.47亿元，变更为5858.96万元。

　　原先预计该项目达产后，将实现年均销售收入3.35亿元，年均净利润5503.20万元，实现项目投资财务内部收益率所得税后为42.40%，项目所得税后投资回报期为4.7年。

　　2018年11月，变更后的项目是“十溴二苯乙烷及相关配套工程”，总投资额为1.94亿元。新项目预计正常投产并产生收益的时间为2020年6月。

　　苏利股份表示，通过新项目的实施增加十溴二苯乙烷产能，巩固现有的市场地位，开辟新的利润增长点。该项目的实施不会改变公司现有的经营模式，将提升公司的市场份额以及扩大品牌影响力，增强公司的核心竞争能力，推动公司现有业务向更高层次发展。新项目中的产品在国内外的销售市场广阔，市场潜力较大，因此建设本项目具有良好的市场前景。

　　不过，十溴二苯乙烷的前景不容乐观。阻燃剂应用广泛，向塑料及制品中添加阻燃剂来可以降低可燃性。阻燃剂主要分为磷系、卤系、无机系阻燃剂三大类，卤系主要以有机溴系阻燃剂为代表(如四溴双酚A和十溴二苯乙烷)。溴系阻燃剂燃烧会产生大量有毒腐蚀性的卤化氢气体，并释放出二恶英和二苯呋喃等有毒物质，又具有难降解性和生物累积性，对环境保护和人类健康造成威胁。

　　2019年2月，欧盟出台无卤化禁令，禁止在电子显示器的外壳和支架中使用卤系阻燃剂。

　　随着欧盟禁令出台，未来恐怕越来越多的国家及地区出现类似的禁令，卤系阻燃剂的前景堪忧。

　　无卤化是大趋势。加上，近年来，由于PC产能大增，价格大跌，磷系阻燃剂的成本反而比卤系阻燃剂还低了不少，导致不少公司几年前就开始大量使用磷系阻燃剂。

　　成本没有优势，又被欧盟出禁令，十溴二苯乙烷的前景堪忧。

　　该项目不但进展神速，产生效益也神速。募集资金使用报告显示，“十溴二苯乙烷及相关配套工程”于2020年5月完工，实现效益4490.42万元，而承诺效益为1610.46万元。该项目预计年净利润5596万元，且有接近一半的资金来自IPO募集资金，怎么承诺的效益只有这么少？

　　进一步来说，该项目真的实现了4490.42万元效益吗？如果真的这样，那么，至少要贡献数亿元的营业收入才能实现这样的效益。按照当初承诺达产年营业收入8.11亿元、净利润5596万元来推算，既然实现了预期中的8成净利润，那么营业收入也应该达到6-7亿元。既然如此，苏利股份的阻燃剂及中间体、其他精细化工产品的营业收入应该大幅增加，而实际上，2020年全年只有5.76亿元，比2019年还要少。负责该项目的控股子公司泰州百力化学股份有限公司的营业收入从2019年的10.40亿元减少至2020年的9.85亿元，净利润从1.10亿元减少至8340.55万元。泰州百力化学股份有限公司2020年上半年实现营业收入40894.33万元，同比减少了1亿多元。如此看来，该项目的水分很大。

　　苏利股份此举其实可以理解。就是想让这个IPO募投项目完成预期效益,以期为下一步的再融资找到更多支撑理由。因为IPO募投项目整体上来说很不理想，变更的变更，终止的终止，实现的效益远远未达预期。