干不过”茅台的五粮液 开干了金融衍生品

　　在资本市场上，五粮液（000858）与贵州茅台（600519）也隔了一个身位。

　　白酒因其独特的商业模式被投资者追捧，尤其是“股王”茅台，市值稳居两市第一。除了超高的毛利率，茅台的金融属性更是强化了其产品的投资，从1499元的官方指导价到2499元的零售价，这其中的1000元差价足以让消费者为之抢购，抢到就是赚到。

　　这样的“流通差价”是多少酒企梦寐以求的，但是市场独茅台一家。作为曾经的白酒“老大”，五粮液内心一直有着产品金融化的期望，奈何零售价一直在官方指导价之下，而一旦提价，势必伤害渠道商的利润，五粮液“数字酒证”的推出或许是为了让其金融属性更强，但是现实似乎也是残酷的，五粮液当前的零售价仍未高于指导价，五粮液的“金融属性路”任重道远。

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　　5月11日，臻久网显示，“五粮液数字酒证”的转让价格（未成交）最高已报至19999元/个，约为第八代五粮液零售指导价的14倍。在高端白酒价格追随贵州茅台多年的弱势之下，五粮液终于在“类金融”市场实现了对茅台的反超。

　　在很多人看来，贵州茅台是绝对的白酒霸主。但实际上，在之前很长一段时间里，五粮液才是白酒市场的老大。然而在管理层的多次错误决策下，五粮液最终在2013年彻底丢掉了“白酒一哥”的宝座。

　　作为昔日酒王，五粮液显然不愿活在茅台的阴影之下。近年来，五粮液不断控量挺价，聚焦高端白酒。而具有创造性的举动是，去年五粮液在业内率先推出了“数字酒证”，“数字酒证”相当于一种下有保底（实物酒）上不封顶的“金融产品”，五粮液希望以期提高来提高其金融属性。而在“白酒金融化”的背后，五粮液或另有目的。

　　“数字酒证”能否提高五粮液的金融属性？

　　长期以来，在发达国家，老酒通常被划分为一种实物资产，很多家族都有自己的酒窖来帮助家族不断积累财富。而在中国，在贵州茅台等白酒品牌逐渐演变为高端奢侈品的背景下，一股针对高端白酒的收藏热也悄然兴起。

　　近年来，随着我国高净值人群的不断壮大，白酒尤其是高端白酒逐渐从小范围的个人收藏品，转变为收藏圈层和白酒爱好者青睐的投资产品和类似贵金属的硬通货，“存钱不如藏酒”的观念开始迅速普及。

　　高端白酒收藏热潮之下，各大酒企也趁势而上，为提升旗下白酒品牌的投资价值进行包装宣传、造势助威，头部酒企五粮液也不例外。

　　2020年3月，五粮液联合新浪集团推出了“五粮液数字酒证”项目，新浪旗下的臻久网独家负责“五粮液数字酒证”的发行、销售和运营工作。对此，有业内评价称，五粮液数字酒证的诞生为白酒行业开启了数字资产投资时代。

　　数字酒证一经推出，便吸引了众多投资者参与。同年5月25日，“五粮液数字酒证”在臻久网平台开启第一轮公测，仅3个小时即宣告售罄。

　　图片来源于网络

　　所谓数字酒证，是与五粮液实物酒一一锚定的区块链加密电子提货凭证，即每一个酒证对应一瓶五粮液实物酒，锚定商品为第八代经典五粮液。

　　不过，与一般的提货凭证不同的是，五粮液数字酒证不仅具有保真、提货的功能，还被赋予了赠送、转让、质押功能，这就将白酒从单一的消费功能延伸到了收藏、金融等领域。

　　然而，金融产品的显着特征便是收益与风险相生相伴，被赋予金融属性的数字酒证同样要承担相应的风险。

　　以转让功能为例，由于酒证有自己独立的市场供求属性和市场定价机制，酒证价格由酒证持有者自主定价，这就让酒证有了脱离实物价值的溢价风险。

　　根据臻久网挂出的价格信息，目前报出的转让价格最高已达19999元/个，远远高出零售指导价1399元/瓶，一旦以前者价格成交，接手者必然要承担酒证价格下跌或无后手接盘的风险，于是酒证的转让过程就成了一场“击鼓传花”的游戏。

　　图片来源于网络

　　同样的风险也存在于酒证的质押功能中。作为数字酒证的底层资产，第八代五粮液的终端价格决定了酒证质押的价值，在白酒价格下跌的情形下，酒证的价值势必缩水。此外，酒证市场不活跃的情况下，酒证的质押价值也会大打折扣，从而使得贷款暴露于一定的风险之中。

　　2 多年价格“倒挂”，五粮液急切“金融化”的背后

　　从白酒收藏热的早期成因来看，是消费受“酒是陈的香”观念影响，但近年来，茅台、五粮液等产品的不断涨价带动消费者对白酒品牌、价值的认可则成为收藏热的主因。与此同时，白酒金融化也随之开启。

　　对于收藏者而言，白酒金融化是价值发现的自然结果；对于酒企来说，白酒金融化则成为提升白酒价值和档次的重要手段，而这或才是五粮液推出数字酒证的真正目的所在。

　　老虎财经注意到，自2013年限制三公消费政策出台后，五粮液频频被曝出现价格“倒挂”现象。据天风证券（601162）研报，2013年二季度至2017年四季度，核心产品“普五”出厂价和一批价始终处于倒挂状态。此后，五粮液通过“控量提价”策略，批价才逐步进入上行通道，渠道利润企稳增厚。

　　“价格倒挂”现象不仅存在于批发市场，在零售市场同样存在。

　　2019年6月，五粮液推出第八代经典五粮液（简称“八代普五”），出厂价889元/瓶，较第七代普五高出100元/瓶，终端供货价为959元/瓶，终端零售价定为1199元。一个月后，五粮液将终端零售价上调至1399元/瓶，已然逼近1499元/瓶的飞天茅台。

　　然而上市一年时间不到，部分市场就传出“八代普五”价格倒挂的消息。

　　去年3月，就在数字酒证推出前夕，多家媒体报道称，五粮液普五第八代52度官方零售指导价为1399元，但在多个地区实际成交价则为1099元附近。而作为高端白酒引领者53度飞天茅台的成交价则稳稳站在2000元价格段以上，远高于官方零售指导价。

　　而茅台1499元的指导价就成为了大家抢茅台的主要原因，因为市场价远高于1499元，买到就是赚到，这其中的差价就是茅台的投资利得。

　　而五粮液虽然也在投资者的收藏序列之中，但其金融属性则要远弱于贵州茅台，导致其无论在零售市场还是在批发市场，都一时无法将产品价格提升到飞天茅台同等水平。

　　而一旦贸然提价，势必会对经销商的利润造成挤压，最终或被渠道反噬，这样的结果五粮液显然无法承担。

　　在此背景下，五粮液唯有将产品打造成“第二个飞天茅台”方可有超越对手的机会，而赋予白酒金融属性则是关键。

　　在去年5月底召开的五粮液2019年度股东大会上，五粮液集团公司总经理、股份公司董事长直言，“要将区块链数字酒证与五粮液的实体产品锚定，探索消费、投资、收藏、存储等为一体的数字化消费新模式，提高五粮液的金融属性”，一语道出了数字酒证的意义。

　　五粮液数字酒证的推出，为消费者打造下有实物保底、上有投资增值空间的预期，有望使得“八代普五”的金融属性大幅提高，打开价格上涨的“天花板”。

　　不过，尽管有了数字酒证，但五粮液依然没有彻底摆脱价格倒挂的尴尬局面。在臻久网上的已成交记录中，大部分第八代五粮液数字酒证的最高成交价未超过零售指导价。

　　昔日“酒王”的跌落

　　在很多人看来，贵州茅台是绝对的白酒霸主。但实际上，在世纪之交的很长一段时间里，五粮液才是白酒市场的老大。如果以营收规模作为衡量酒企市场地位的标准，那么五粮液自1994年超越汾酒以来，称霸市场长达19年。

　　五粮液之所以能独占鳌头近二十年，主要得益于时任厂长王国春的提价和扩产策略。自1988年国家对包括五粮液在内的13种名酒放开价格管控后，五粮液几次大幅度提价。放开之初，五粮液价格近乎是茅台的一半，但到了1998年，五粮液的价格已经提到了茅台的两倍以上。

　　价格上去了，产量也在大踏步向前。1990年至2002年，五粮液第三次完成扩产，产能跃升至20万吨以上，而同期的茅台产能不到万吨。

　　然而，如此高的产能中只有一成左右可做成高端酒，剩下的只能移步中低端。为了消化大量的中低端酒，五粮液在业内率先推出了OEM模式，即买断经营模式。

　　在这种模式下，五粮液负责生产，而经销商则负责包装和推广，每个经销商都可以与五粮液合作创立一个自己的独有品牌。于是乎，五粮液子品牌一时如雨后春笋般涌现，据悉鼎盛时期子品牌达几百个。

　　但是，“成也萧何，败也萧何”，OEM模式下的多品牌战略却严重稀释了五粮液的高端品牌价值，最终导致五粮液逐步从白酒霸主之位上跌落，而坚持高端定位的贵州茅台则获得了弯道超越的良机。

　　2005年，五粮液净利润首次被茅台超越。2012年，受限制“三公消费”等因素影响，高端白酒开始遭遇行业调整。但是五粮液对量价判断失误，并未适当降价，反而逆市提价，导致量价齐跌，厂商和经销商都遭受损失。

　　次年，五粮液营收被贵州茅台超越，至此白酒一哥地位彻底被夺。尽管期间五粮液也曾对部分品牌进行了清理，试图聚焦主品牌，但为时已晚。

　　在2017年李曙光出任集团董事长后，五粮液提出了“二次创业”口号，从内部治理、产品品牌、渠道营销等多维度全面着手改革。不过，此时五粮液与被茅台远远甩在了身后。

　　截至2020年末，五粮液的营收、净利只相当于贵州茅台的一半。在资本市场上，五粮液与贵州茅台也隔了一个身位。截至目前，五粮液的总市值约为1.07万亿元，而贵州茅台则达到了2.46万亿。