湘财证券IPO保荐业务迎曙光？飞南资源首轮问询回复难言“及格”

　　财经网资本市场讯 6月伊始，由湘财证券保荐业务迎来曙光，广东飞南资源利用股份有限公司（飞南资源）的IPO申请收到问询并进行了回复。飞南资源去年12月发布招股书，保荐机为湘财证券，会计事务所为致同。

　　此前完成收购湘财证券99.73%股份，【哈高科(600095)、股吧】更名为湘财股份（600095），这让湘财证券实现了曲线上市。不过湘财证券近年来业务一直飘摇不定，2020年公司被降为BBB级券商，丢掉了此前维持两年的A级桂冠。湘财证券的投行IPO业务上半年不利，今年1月中旬，天和磁材撤回科创板IPO申请，湘财证券的保荐项目也宣告搁浅，手中的IPO排队项目只剩飞南资源一家。

　　飞南资源成立于2008年，其主营业务为从事有色金属类危险废物处置业务及再生资源回收利用业务。主要产品和业务是危废处置业务、资源化产品业务、危废处置业务与资源化产品业务。招股书显示，公司所处危废细分领域为含金属污泥类危险废物处置，主要可比上市公司包括格林美（002340）、浙富控股（002266）、金圆股份（000546）和【东江环保(002672)、股吧】（002672）等。

　　飞南资源近年来营收持续上升，2019年业绩增速出现高位拐点，2020年的总资产周转率下滑了20%至1.63次，净利增速大幅回落，现金流明显下滑，短期负债激增。公司报告期内（2017年至2020年）营收分别为30.85亿元、39.75亿元、42.80亿元和48.28亿元，归母净利分别为2.01亿元、3.21亿元、5.38亿元和5.94亿元，2019年净利同比大增68%后，去年该数据回落至10%。公司去年的经营活动现金流为1.44亿元，较2019年的8.38亿大幅下滑；另一方面，资产负债率创近年来新高，达到30%的水平，流动负债同比上升了136%至10.32亿元。

　　在初次问询中，监管部分关注的问题主要集中在飞南资源的核心竞争力及主业运营数据方面。其中包括公司“湿法-火法结合”“危固废协同提取多金属”等核心技术与业内主要竞争对手的差异，如果没有，需要调整关于技术优势先进性的表述；披露引进技术的具体情况、对公司的重要性及相关出让情况；公司研发费用低，但结构有异，公司需要详细说明。

　　关于核心技术方面，公司在问询回复中称，招股书中载明为“引进吸收再创新”技术有3项――湿法冶金回收技术、富氧侧吹还原熔炼技术、稀氧燃烧火法精炼技术。此为公司在生产过程深入研究后所得，并经过实践经验总结形成的非专利技术，自然也就不涉及出让方、出让价格等问题的披露。

　　为避免引起误解，公司会将此前招股书中的“引进吸收再创新”修改为“在行业通用技术基础上进行工艺创新”，并在新的招股说明书中更正。

　　报告期内，飞南资源研发费用占营收之比介于0.35%至0.45%之间，研发费用分别为1392.82万元、1380.79万元、1552.72万元及1755.67万元，与可以上市公司相比，排名处于末尾行列。如在2020年，IFIND统计显示格林美、浙富控股、东江环保和【惠城环保(300779)、股吧】（300779）的研发费用分别为4.89亿元、3.30亿元、1.26亿元和0.15亿元。

　　公司业务规模不同，研发费用自然有差异，除此之外，影响研发费用结果的还有计算问题。飞南资源在问询回复中解释，公司研发费用率低于行业平均水平，主要原是公司研发活动在生产一线进行试验，研发阶段的材料投入转入产品成本；而同行业公司研发费用中包含直接材料投入。若考虑研发阶段材料投入、折旧费用，则公司研发费用率接近行业平均水平。值得强调的是，飞南资源研发费用中90%以上被职工薪酬所占。

　　这引起监管部门对公司核心技术人员是否涉及不正当竞争的问询――要求公司说明核心技术人员的具体贡献、是否存在利用原单位工作成果为公司提供技术研发，或违反原工作单位竞业禁止等相关协议的情形，保荐人、律师需要表明意见。飞南资源则表示，核心技术人员不存在利用原单位工作成果为发行人提供技术研发的情形，未与原工作单位签订竞业禁止协议。

　　除了核心技术、研发费用及核心技术人员贡献之外，飞南资源去年的运营数据也受到监管部门关注。

　　上文所述，飞南资源去年的流动负债激增。报告期各期末，公司短期借款金额分别为1.13亿元、0.97亿元、0.15亿元和4.10亿元，占负债总额的比例分别为25.90%、18.84%、3.14%和38.08%。

　　此源于飞南资源的内部关联交易。飞南资源表示，报告期内，广东飞南向子公司江西飞南采购冰铜、粗铜、阳极板等半成品及产成品，广东飞南使用票据、信用证向江西飞南支付相关货款；江西飞南将收到的广东飞南开具的票据、信用证向银行进行贴现。该等票据、信用证合并角度实质上为发行人的短期借款。

　　而2020年短期借款激增与飞南资源“囤货”有关。2018年、2019年和2020年，飞南资源短期借款中票据贴现金额分别为 0.52亿元、0.15亿元和2.91亿元。2020年，短期借款中票据贴现金额、当期通过票据进行结算的金额与2019年相比大幅增加，主要因为2020年下半年以来铜价持续上涨，广东飞南及时备货，为保证现金流的稳定性，增加使用票据支付江西飞南货款所致。公司认为短期借款中票据贴现金额的波动具有合理性。

　　2020年4月至12月，国际铜价上涨近50%（年内至今，国际铜价又涨了约30%）。由此看来，飞南资源“囤货”有合乎行情的一面。飞南资源的主业毕竟不是期货/现货交易，公司备货成本大幅上升，但运营效率明升暗降。

　　2020年，飞南资源的存货周转率为4.25次，同比上升仅2%，在业内存货周转普遍改善的背景下，与可比上市公司相比，这一指标的升幅处于末尾之列；另一方面，公司存货周转率上升的同时，当年应收款周转率却不升反降，回落至31.5%，降幅达17%，在业内的表现属于中下等水平。飞南资源的去年的总资产周转率降至1.63%，较2019年退坡达20%，也是2017年以来首次跌破2%。在上半年疫情冲击、下半年铜等金属原材料价格大涨的背景下，相比竞争对手，飞南资源并未表现运营优势，核心技术人员高昂的报酬与激增的关联交易，没有换来成长性兑现与股东回报。

　　综上要点可见，飞南资源本轮对问询的回复，着实难以令资本圈满意，公司接下来面临的问询与考验、湘财证券能否实现保荐业务0的突破，有待观察。