哈三联大涨有隐忧

　　上市后【哈三联(002900)、股吧】（002900）业绩变脸、募投项目进度缓慢，还存在贱卖资产之嫌。

　　2021年以来，哈三联（002900.SZ）股价大幅上涨，期间最大涨幅263%，最高市值超过百亿元。

　　哈三联是一家医药行业上市公司，2017年上市之后业绩立即发生变脸，扣非净利润显着下滑。公司IPO募投项目进度极其缓慢，完全没有兑现招股书给出的承诺。巨额闲置资金被上市公司用来炒股，存在不务正业之嫌。

　　上市之后，哈三联在医药主业以外积极发展化妆品业务，近年来增长迅速。也正是受益于此，哈三联2021年以来被市场疯狂炒作。奇怪的是，公司却将化妆品资产以极低价格增资其下游客户，存在贱卖资产之嫌；而且增资对象盈利能力畸高，远超行业平均水平，资产真实性令人生疑。

　　上市后变脸

　　哈三联属于医药制造业，2017年9月22日成功登陆中小板市场，IPO募资总额9.53亿元。在上市之前，公司业绩连年保持增长，2013-2016年扣非净利润分别增长11.74%、27.93%、21.22%、5.1%；而上市之后公司业绩变脸，2017-2020年扣非净利润同比增速分别为-1.38%、-27.69%、0.16%、-117.85%。2021年一季度，公司业绩继续大幅下滑，扣非净利润同比下降1957.41%。

　　对于业绩欠佳，哈三联曾在年报中解释称，国家医疗体制改革深化加剧，“4+7”带量采购、仿制药一致性评价及重点监控药品目录等政策密集出台，整个医药行业面临着市场调整和产业重构。然而，行业压力并非哈三联独有，但是大部分主流药企在压力下仍然实现了不错的增长。哈三联将业绩不好全部归咎于外部客观因素，恐怕难以站住脚。

　　上市公司相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，2020年，受新冠疫情与医药行业重点监控目录政策影响，公司主营业务受到冲击，导致业绩出现一定下滑。

　　事实上，无论是在预披露阶段还是正式披露阶段，不少 IPO企业在招股材料中都习惯于精心包装。但是，IPO完成、股票上市后，业绩往往并不像其招股材料里披露的那样漂亮，总要往下沉一沉，“变脸”之快令投资者来不及做出反应。这一市场顽疾在A股市场建立早期就有表现，时至今日的IPO大跃进时期，“变脸”现象更是愈演愈烈。

　　哈三联IPO募集资金用于医药生产基地建设项目、工程技术研究中心建设项目、营销与服务网络中心项目，拟投入募集资金分别为7.48亿元、1.01亿元、5094万元。

　　招股书预计，医药生产基地建设项目建设期为36个月，意味着2020年之前可以完工。投产后，预计项目年平均收入19.87亿元，年平均净利润3.98亿元。哈三联2017年净利润1.81亿元，项目如果顺利达产，相当于再造两个哈三联。

　　对于工程技术研究中心建设项目和营销与服务网络中心项目，招股书预计项目的建设周期分别为3年、1年，意味着两个项目可以分别在2020年和2018年之前完工。

　　然而，招股书给出的美好承诺完全没有完成。根据2020年年报，医药生产基地建设项目年末累计投入金额2.56亿元，投资进度34.2%；工程技术研究中心建设项目累计投入金额51万元，投资进度0.51%；营销与服务网络中心项目累计投入金额3077万元，投资进度60.41%。

　　可以看出，哈三联完全没有兑现IPO给投资人的承诺。前后结合来看，不能排除哈三联存在夸大IPO募资需求、刻意圈钱之嫌。

　　哈三联IPO项目进展迟缓，结果导致巨额资金被闲置，使用效率低下。2020年年末，公司货币资金6.61亿元、交易性金融资产3.61亿元。其中，交易性金融资产中有7891万元的权益工具投资。根据年报介绍，2018年1月16日至2018年1月23日，公司通过深港通账户购入石四药集团（02005.HK）股份，截至2020年12月31日，公司持有石四药集团股票2136万股。

　　2018年1月16日至2018年1月23日期间，石四药集团股价在4.8港元至6.26港元。2021年6月9日，石四药集团收盘价5.15港元/股，仍处于哈三联买入价格区间范围。这也就意味着，哈三联这笔投资根本就没有赚到丰厚利润，浪费的时间成本巨大。

　　不论是股票还是期货投资都有一定风险，如果因此荒废主业就得不偿失。因为炒股吃到苦头的不在少数，最典型的便是上海莱士（002252）（002252.SZ），头顶“股神”的光环，上海莱士曾经在A股市场风光无限，不过在2018年却栽了大跟头，当年由于炒股巨亏15.18亿元，把此前炒股赚的钱都搭了进去。

　　涉嫌贱卖化妆品资产

　　哈三联2017年上市之后，开始在医药主业以外积极发展化妆品业务。2018年，公司新增二类医疗器械医用透明质酸钠修复液以及15个化妆品品种，当年化妆品业务首次贡献了1403万元的收入。2019年和2020年化妆品业务继续大幅增长，贡献的销售收入分别达到1.27亿元、1.87亿元，占全部营业收入的比例分别为6.05%、14%；2020年化妆品业务毛利率为30.23%。

　　根据2020年年报介绍，公司化妆品业务目前主要有两款产品：敷尔佳重组胶原蛋白水光修护贴、敷尔佳积雪草舒缓修护贴。作为医美概念股，哈三联遭到市场疯狂追捧，2021年以来股价最大涨幅263%，6月9日公司收盘价28.62元/股，总市值91亿元。按照2019年净利润1.77亿元计算，哈三联目前PE高达51倍。可以看出来，市场对公司化妆品业务给出了极高的估值水平。

　　奇怪的是，哈三联却将自己的化妆品业务控制权转手他人。2月10日，哈三联公告称，公司以全资子公司哈尔滨北星药业有限公司（下称“北星药业”）100%股权对哈尔滨敷尔佳科技发展有限公司（下称“敷尔佳科技”）进行增资。

　　本次交易价格以2020年12月31日为评估基准日，北星药业100%股权价值为5.7亿元，敷尔佳科技在增资前的价值为108.3亿元。增资完成后，公司持有敷尔佳科技 5%股权，不再持有北星药业股权。

　　北星药业为公司全资子公司，于2020年11月2日设立，成立后承继了公司原有的第二类医疗器械及化妆品生产的资产、业务及人员。敷尔佳科技为公司医疗器械及化妆品产品的独家销售代理商，负责销售、推广及品牌运营维护等工作。

　　本次交易意味着，哈三联彻底失去了化妆品业务的控制权，换回来的仅是敷尔佳科技小股东身份。对于没有化妆品业务控制权的哈三联，资本市场还愿意给其极高估值吗？

　　公告显示，北星药业2020年收入和净利润分别为3.6亿元、7625万元，100%股权价值为5.7亿元，本次评估作价PE只有7.5倍，远远低于资本市场给予的估值水平。可以看出，北星药业评估作价非常便宜，哈三联化妆品业务存在贱卖之嫌。

　　对此，上述负责人表示，北星药业的评估是第三方的独立客评估结论，非上市公司自主定价。

　　公告还披露，敷尔佳科技2020年收入和净利润分别为15.85亿元、6.5亿元，期末总资产和净资产分别为10.63亿元、5.63亿元。本次交易中，敷尔佳科技评估作价108.3亿元，对应的2020年PE为17倍，显着高于北星药业评估PE。从评估PE来看，哈三联上市公司股东有被敷尔佳科技老股东占便宜之嫌。

　　以上数据还表明，敷尔佳科技具有极高盈利能力，2020年净利率和ROE分别为41%、115.45%，远远高于同行业水平。

　　面膜是敷尔佳科技的核心产品。A股上市公司中，【水羊股份(300740)、股吧】（300740）（300740.SZ）也从事面膜生产和销售，2020年面膜类产品销售额15.43亿元，占全部营业收入的41.54%。2020年，水羊股份净利率和ROE分别为3.72%、10.87%，净利率历史最高值也只有9.61%。

　　除了水羊股份以外，A股从事化妆品业务的上市公司还有珀莱雅（603605）（603605.SH）、拉芳家化（603630）（603630.SH）、【丸美股份(603983)、股吧】（603983）（603983.SH），2020年收入分别为37.52亿元、9.84亿元、17.45亿元，净利率分别为12.04%、11.47%、26.56%，加权ROE分别为21.82%、6.61%、16.52%。

　　敷尔佳科技成立于2017年11月，经营时间很短。为何其在短时间内，能够做到远超行业内上市公司的盈利能力水平呢？这种畸高的盈利能力是否正常呢？

　　在所有护肤品类中，对消费者而言面膜是试错成本最低的品类。面膜很容易打造成为爆品，但同时消费者对面膜的忠诚度也非常低，这使得面膜市场的竞争一直十分激烈，产品的更新迭代也很频繁。在竞争激烈的面膜市场，敷尔佳科技极高的盈利能力又是否能够维持下去呢？