烽火通信：不断积累的坏账风险

　　盈利能力相对较弱的同时，公司的应收账款还非常多。且应收账款周转率不断下滑，显示其长期回款效率不高。

　　本刊特约作者 诗与星空／文

　　2016年以来，随着国内金融工具的不断发展，从事保理业务的上市公司也越来越多，其中风险也越积越大。

　　作为一种融资手段，保理业务在国际上深受欢迎。但很多A股上市公司把它当成了一种施展“财技”的工具，比如【*ST易见(600093)、股吧】（600093）（600093.SH）的保理款出现了大规模的坏账，发生坏账损失116亿元，把公司拖入了巨亏深渊。*ST易见并非第一个利用保理业务修饰公司业绩的，华信国际也曾经做过几乎同样的操作。

　　保理业务有两种“妙用”。

　　一是甩包袱。上市公司参股一家保理公司，但不控股，或者由母公司成立一家保理公司，然后不定期将上市公司的应收款专卖给这家保理公司。因为是关联公司，所以价钱好商量，即便是发生了逾期，也不必体现在上市公司的财报中，从而洗净了上市公司的应收款。

　　二是接包袱。以保理公司的资质承接大量保理款，因为手续费比较高，短期内可以做大利润。但是这些保理款风险极高，期限一到就会暴雷，当年华信国际就是这种方式华丽炸掉。而几年后，*ST易见几乎复刻了其路线。

　　巧合的是，烽火通信（600498）（600498.SH）的保理业务也出现了问题。

　　据裁判文书网，在烽火通信的供应商破产后，供应商将应收款转让给深圳市华嵘商业保理有限公司。而公司因为拖欠保理款和深圳市华嵘商业保理有限公司产生纠纷，被对方索赔2000多万元。

　　从某种意义上讲，凡是涉及到保理业务的上市公司，都需要投资者提高警惕。

　　应收款项的构成

　　烽火通信的核心业务是卖光缆和光缆施工，其中占大头的光缆施工毛利率只有20%左右，如果强行把烽火通信纳入“5G概念股”的话，属于整个行业最苦最累还不怎么赚钱的环节。

　　盈利能力相对较弱的同时，公司的应收账款还非常多。2020年年报显示，应收款项多达62.74亿元。

　　为了方便测算，我们可以假设公司的平均坏账率10%，然后拿应收款的10%和净利润进行比较，如果占比较高的话，说明公司的应收款坏账风险足以大幅影响其业绩。

　　年报上的实际数据其实更差，坏账率高达21.7%。按照账龄组合，公司计提了15.96亿元的坏账准备，应收款回款能力非常差。企业间的欠款通常在半年以内结算，超过1年的就有比较大的风险，超过2年往往很难追回。从公司披露的应收账款账龄表中可以发现，2年以上的应收款余额达到22.96亿元，3年以上的应收款余额12.53亿元。从公司客户的性质来看，前五大客户的应收款合计余额只有4.8亿元，除了电信运营商外，公司大量的客户为偿还能力不确定的小型分包商。

　　财务质地较好的上市公司，往往会采用相对“激进”的坏账计提方式。比如恒瑞医药（600276）（600276.SH），账龄划分清晰明了，账龄超过三年的一律全额计提坏账准备。而烽火通信却将账龄划分了七档，从1年以内到5年，逐年细分，计提比例缓步增加，这样分类虽然不违反会计准则，但目的也很明显：是可以尽可能少的计提坏账准备，从而降低对当期利润的影响。

　　高额信用减值意味着什么

　　2019年，烽火通信的信用减值为1.34亿元；2020年金额也比较大，为8389万元。

　　如果说坏账准备是为了防范风险做好准备，进行计提的项目，那么信用减值损失就是实实在在发生的损失。

　　根据会计准则，信用减值损失用来核算企业因购货人拒付、破产、死亡等原因无法收回而遭受的损失。

　　连年的信用减值损失，说明公司的客户群体可能不太稳定，尤其是公司在年报中介绍的近年来新扩大的海外营收，很可能尚未顺利完成整合，导致坏账较多。

　　应收账款周转率解读

　　如果烽火通信的营收以赊销为主，会在当期形成大量的应收款。随着时间的推移，最终这些应收款又有很大比例变成坏账，那么从利润表的角度看，公司当期的营收和净利润在很大程度上是“注水”数据。

　　投资者拿不到公司的账簿和单据，很难了解和客户的业务是否真实，能否按时还款。如何判断营收是否合理呢？幸好有个财务指标可以将公司的操作手法还原回来：应收账款周转率。

　　应收账款周转率是企业在一定时期内赊销净收入与平均应收账款余额之比，这个公式的含义是衡量企业应收账款周转速度及管理效率。

　　在公司的经营模式和客户构成未发生大的变动的情况下，即便是营收增加，公司客户的回款情况是大致不变的，因此应收账款周转率也会维持一个比较均衡的水平。

　　如果公司长期回款效率不高，那么这个指标就会降低，此时可以判断公司增加的营收很可能是“修饰”过的。

　　近年来的财报显示，烽火通信的应收账款周转率从2016年的4（次）左右，不断下滑到2020年的2.84（次）。这个数据也佐证了公司应收款项的增加，并不合理。

　　应收账款周转率说明，公司应收款的坏账很可能是预期之内的。

　　业绩修复迟缓

　　从烽火通信发布的2021年一季报看，业绩比2020年同期有所复苏，但和往年比差距太大，一季度净利润甚至未恢复到十年前同期水平。

　　为什么会这样？

　　主要有两大方面的原因，一是公司的竞争对手是亨通和长飞，实力更为雄厚；二是2020年经过高速建设，现在的5G基建对光纤的需求，并不像预期那么强烈。

　　以移动集采为例，2018年集采共计1.1亿芯公里，2019年集采共计1.05亿芯公里，而2020年也只有1.19亿芯公里。

　　采购量增幅有限的同时，价格却在腰斩！根据大客户方面的公告推算，2018年的集采价是60多元，2019年的集采价是30多元，2020年的集采价只有20多元。

　　风险隐患

　　在可预期业绩表现平平的同时，烽火通信的其他风险却在不断积累。

　　比如利率风险。2020年公司账面长短期借款18.78亿元，而同期利息费用却高达1.91亿元，同时还发生了2100多万元的资本化利息。

　　什么是利息资本化？根据会计准则规定，使用借款生产或建设的存货、在建工程，在符合一定条件的情况下，可以将利息计入资产，不必计入财务费用。利息资本化常见于房地产企业，通过这种方式来缓解对利润的影响。虽说会计准则允许利息资本化，但非房地产行业中，利息资本化的情况比较少见，据此可以判断，利息支出对公司利润的压力较大。

　　年报显示，公司大约30%-40%左右的贷款是浮动利率。根据公司的测算，于2020年12月31日，在其他变量保持不变的情况下，如果以浮动利率计算的借款利率上升或下降100个基点，则公司的净利润将减少或增加3132.12万元。

　　还有存货跌价损失风险。

　　2020年，公司还出现了2.58亿元的存货跌价损失。其存货从上年同期的89.39亿元激增到了135.74亿元，而到了2021年一季报，更是增加到145.66亿元。

　　随着光纤的价格不断快速下降，公司存货余额越多，就意味着滞销的可能性越大，存货跌价的风险越大。甚至可以说，公司的存货只要有1%出现问题，对净利润影响就会非常大。