康华生物毛利率超茅台，应收账款却拖累现金流 公司经营效率需提高

　　疫苗批签发量下滑，上半年通过提高销售价格，报告期内业绩数据显好看。不过，公司盈利质量还需要进一步提升。

　　【康华生物(300841)、股吧】（300841）是国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗的企业。公司目前主要产品包括冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗；其中冻干人二倍体狂苗为公司核心产品。上半年公司实现营收5.60亿元，人二倍体狂苗贡献收入占比达98%。

　　公司过往业绩表现较为不错，并且21年上半年营收同比增长23%，归母净利润2.52亿元，同比增长38%。扣非净利润2.43 亿元，同比增长34%。公司SGI指数评分平均分也在80分以上。

　　不过，细分来看，康华21年上半年SGI指数评分不及去年同期水平，而Q2仅比Q1略有提升，公司业绩增速放缓。

　　就产品品类而言，相比于康泰生物（300601）、智飞生物（300122）等生物制品公司，康华生物产品并不是很丰富。

　　21年上半年公司产品批签发量下滑明显。其中，人二倍体狂苗同比下滑13.43%为155.22万只；ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发量为10.93万只，同比下滑85.73%。

　　若不是在报告期内产品销售价格有所提升，公司业绩数据或不会很好看。据了解，康华人二倍体狂苗单针价格在300-320元左右，同比提高13%-20%。叠加上年库存滚存，上半年实现销量约17080万支。

　　不过，由于公司狂苗的独特性，康华生物毛利率高达92.5%，是除了同花顺（300033）之外，另一家毛利率超过茅台的公司。

　　但毛利率高不代表高利润。从近年来的归母净利润增速来看，相较于同行可比上市公司，康华利润薄弱。

　　值得注意的是，公司应收账款占总资产比重较高，而应收账款周转平均需要140天左右，21年H1公司收现比为-3.43，以及较高的存货等拖累当期现金流。

　　据半年报，2021H1公司应收账款6.17 亿元，占总资产比重26%，年初占比16%；存货6001 万元，上年同期4992万元。经营性活动现金流净额为-1922 万元，上年同期1.37亿元。对此，康华表示主要是加大了物料储备，支付结算款项增加所致。

　　由此可见，公司整体盈利质量实际上不是很高。另外，康华狂苗的市场渗透率一直以来也并不高。在产品品类本就不丰富的情况下，公司经营面临诸多挑战。

　　公开资料显示，狂犬疫苗每年签发6000-8000万支左右的批签发量，康华2019年批签发约238万支，占比仅4%；2020年批签发数据，核心产品二倍体狂苗目前狂苗中的渗透率仅5%左右。

　　对此，公司近年来不断加大研发投入，提高产能，未来市场渗透率有望能够提升。根据此前公告，公司于2020年4月开始病毒性疫苗二车间的技改工作已获得补充批件；5月进入正式生产，二倍体狂苗产能将增加200万支/年，可释放总产能将达到500万支，未来成长确定性进一步提高。

　　不过，公司研发投入并不大，2021H1研发投入3,443.05 万元，同比增长67.41%，占营收比重为6.14%。这在医药行业算是比较低的水平。公司BVD创新指数为59.68，仍有待增强。

　　据了解，公司目前共有10项研发项目推进中，在研管线布局多个系列品种，如吸附破伤风疫苗、六价诺如病毒疫苗、四价鼻喷流感疫苗、轮状病毒基因工程疫苗、白喉基因工程疫苗和轮状病毒基因工程疫苗等处于临床前，未来有望给公司贡献业绩的新增量。预计2021-2022年将有多个新产品开展或申报临床试验。

　　此外，公司参股布局重组蛋白 VLP 疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等以丰富公司长期发展的基础。据悉，2020 年参与mRNA 企业艾博生物的A 轮融资，增资后持股比例为2.34%。

　　总的来看，按照公司当前的投入来看，公司增长潜力很大。国盛证券表示，按30%替代率测算，二倍体狂苗有望占到400-550万人份，存量市场替代空间超6倍。由于两、三年内公司的产品为独家品种，且渗透率提升的空间很大，所以未来两到三年公司业绩应该能保持较快增长。