中信证券点评永安期货：期货龙头，但不便宜

　　A股主板上市的第三家期货公司，净利润和净资产行业第一；从一年以上的时间维度来看，商业模式和估值可能和证券公司趋向一致，当下我们额外给予公司50%的估值溢价，预计未来一年合理估值区间为225-320亿元。

　　▍期货行业：市场空间广阔，软肋在供给侧。

　　机遇体现在：中国期货品种主要集中于商品，金融产品较少。交易品种正扩充提速，广州期货交易所将进一步丰富交易品类。全球看金融衍生品空间远大于商品，场外空间远大于场内。2015年股灾后伴随监管趋严，金融衍生品占比大幅下降，当前市场真实需求并未得到满足。同时，目前基础性经纪业务佣金主要由个人客户贡献，主要满足套利需求。金融市场开放和机构化趋势下，大量潜在需求未被满足。大宗价格波动加剧，产业客户风险管理需求提升。挑战体现在：经纪业务集中度仍然偏低，同质化竞争下盈利能力承压。期货公司整体能力壁垒不高，转型成效有限，行业整体ROE仅为6.4%。

　　▍公司概况：立足浙江，A股主板第三家上市的中国期货龙头。

　　【永安期货(600927)、股吧】创办于1992年9月，第三家A股主板上市期货公司。公司大股东为财通证券(行情601108,诊股)，实际控制人为浙江省财政厅，间接控制永安期货70.84%的表决权。公司总部在杭州，立足浙江，布局全国，以期货经纪和风险管理为主业。公司在2019和2020年净利润均超10亿元，远超行业第二名和第三名，净资产收益率稳定在15%左右。截止2021年6月底，公司净资产为86.6亿元，和第二名差距正在缩小，通过A股上市融资25.1亿元，有望保持行业龙头地位。

　　▍商业模式：以经纪业务为主，从通道业务转向风险管理等多元化服务。

　　随着期货行业经纪业务竞争加剧，费率持续下行，期货公司传统通道服务逐步“入口化”，探索多元化增值和创新业务成为行业共识。风险管理业务是当下行业增长点，永安期货引领行业结构转型。公司风险管理业务的净利润占比则由2019年的14.7%提升到2021年上半年的29.7%。和头部券商类似，公司一方面通过业务转型，提升资本回报率，资本是重要驱动力，公司转型有成效；另一方面，通过布局财富管理、资产管理等轻资本业务，节约资本，截至目前成效相对有限。

　　▍公司的核心竞争力：区位优势+专业优势+资本和规模优势。

　　1）区位优势：公司是浙江省内分支机构数量最多的期货公司之一。公司营业网点涵盖杭州、宁波、温州、台州、绍兴、金华、嘉兴、舟山等省内各主要城市，形成了较完善的营销网络。

　　2）专业优势：公司拥有一支经验丰富的管理团队，对期货市场变化和客户需求有着深刻的理解和认识。公司围绕“国内领先、国际知名的衍生品投资银行”企业愿景，践行“一切为了客户，一切为了发展”核心价值观，推动公司从期货经纪业务，向风险管理、资产管理、财富管理等多领域转型。

　　3）资本和规模优势：公司保持资本和规模优势，内生盈利能力和规模效应正反馈。一方面，公司保持行业领先的ROE水平，内生盈利能力驱动公司净资产持续增长，净资产占行业净资产比重稳步提升，2020年占比为5.8%；另一方面，也凭借良好的盈利能力获得外部融资能力，新三板上市和A股上市促进公司资本水平跨越式增长。

　　▍公司面临的挑战：经纪主业份额下滑，渠道能力有待加强。

　　2018年以来，公司经纪业务市场份额总体处于下滑趋势。其中在上期所的市场份额从2018年的2.3%下降至2021年上半年的1.4%；在郑商所的市场份额从2018年的2.4%下降至2021年上半年的1.7%；在大商所的市场份额从2018年的3.0%下降至2021年上半年的1.8%；在中金所的市场份额从2018年的2.2%下降至2021年上半年的1.85%。同时，公司的佣金率整体水平也面临较大压力，下滑趋势和行业一致，但绝对水平明显低于同业公司。

　　▍估值与投资评级：

　　从中长期（一年以上）看，永安期货估值可能趋向券商股估值；以券商估值为基准，我们再给公司50%估值溢价，预计公司未来一年合理估值区间为225-320亿元。

　　▍风险因素：

　　资本市场周期波动风险，利息收入面临利率下行风险，交易所减收手续费收入存在政策不确定风险，公司投资收益面临较大波动或亏损风险，风险管理业务面临多重潜在风险考验；公司业绩与资本市场高度相关，存在业绩大幅超预期的可能，从而导致股价下行不达目标价。