天山股份(000877)：享受疆内改善与江苏高景气 长期价值逐步凸显

      新疆龙头水泥企业，疆外布局苏锡常。公司为中建材旗下八大水泥企业之一，目前实际控制人为中国建材集团。截至2019 年末，公司熟料产能约2800 万吨，水泥产能接近4000 万吨，新疆/江苏产能占比为80%/20%。2019 年水泥及熟料销量2149 万吨，同比增长10%，吨均价、吨毛利分别为377 元、158 元，同比提升24 元和22 元，吨综合净利（全口径）约85 元。

　　新疆水泥市场：“去产量典范”，行业景气强力回升。（1）新疆地广人稀，也是国内需求先行下行的区域之一。2013 年以来全区水泥产量累计下滑24%，2019 年为3637 万吨，排名全国第21 位。（2）新疆水泥市场因地理条件、人口分布呈现区域分隔性，区域市场天然高集中度，当前呈现天山、青松两大龙头企业主导，众多单点企业分散分布的竞争格局。2010 年-2015年的产能无序扩张导致产能过剩较为严重，但随着近年来错峰生产严格执行、率先淘汰32.5 标号水泥、创新错峰置换模式，有效缓解了产能过剩矛盾、化解了电石渣供给冲击。2019 年总体产能利用率仅为36.2%，剔除错峰后产能利率回升至71.3%，行业利润自2015年的亏损15 亿元提升至2018年的盈利超过20 亿元。

　　新疆市场：2020 年供需关系有望进一步向好。新疆水泥需求结构中基建占比更大，在固定资产投资中基建占比超过40%。2020 年稳增长措施发力下基建需求有望继续回升，新疆提出“加大基础设施建设力度”，固定资产投资目标增速由2.5%提升至5%，交通投资计划正增长且力争超额完成。结合前期专项债可用作重大项目资本金、投资项目资本金比例下调等新政，专项债扩容与结构优化对基建投资的撬动作用有望更大。我们预计2020 年区域需求有望稳步增长。考虑错峰力度延续严格，剔除后产能利用率有望进一步回升，维持在70%之上，供需关系改善下2020 年区域均价有望稳中有升。中长期来看，置换新规实施下，新疆作为指标转出区域过剩产能去化有望加速，长远基建、城市化潜力可观，长期供需有望进一步改善，市场格局仍有整合优化空间，吨盈利水平有望向全国中枢修复。

　　天山股份：享受疆内改善与江苏高景气，现金流价值有望凸显。近年来随着现金流回升，资产负债率大幅优化，带息债务大幅压缩，后续现金流与高分红价值有望进一步凸显。按2019 年分红率假设，公司2019-2021 年股息率分别为4.4%、5.0%和5.4%。

　　盈利预测与投资建议：公司盈利中枢有望进一步上移，ROE 持续改善且波动率缩小，但市净率、市盈率横向比较均有折价，具备安全边际。另外，中国建材水泥板块若发生整合，股价也有望受到正面影响。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为18.8 亿元、20.1 亿元和20.6 亿元，对应6.5、6.1、5.9 倍市盈率，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、疫情对需求影响超预期的风险。