电声股份股价距高点回撤近70% 如何化解大客户依赖与应收账款隐忧

　　上市不足两年的广东电声市场营销股份有限公司(下称“【电声股份(300805)、股吧】”，300805.SZ)，因毛利率下滑、依赖大客户等问题而引发市场关注，且今年以来股价持续疲弱。

　　6月24日，电声股份联合Location、浙江大学等机构发布《中国快闪店行业白皮书》，其中的关键词之一是“线下营销活动”。所谓快闪店，乃是将创意营销和零售店面二者相结合的经营模式，包括房展车展、明星路演、特卖嘉年华等形式。

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　　立足“线下”前景几何

　　电声股份将自身定位为“体验营销综合服务提供商”，并区分出四大业务板块，分别为“互动展示业务”“零售终端管理”“数字零售业务”“品牌传播业务”。

　　综合几项业务来看，线下营销是公司重心所在。例如“互动展示业务”中公司写到，在上海车展中承办了岚图、高合、领克等车企的发布活动；“零售终端管理”主要依托“37家分公司，268条路演线路，14000余人的执行团队”等；“品牌传播业务”是将ATL线上传播，与BTL线下传播相结合来完成。

　　相比其他三个板块，“数字零售业务”对线下依赖较弱，公司称“综合利用微信小程序、抖音、小红书等新营销工具，实现多种方式触达消费者。”

　　从收入占比来看，依托线下业务的“互动展示”和“零售终端管理”是公司两大营收来源，去年全年，“互动展示”营收10.58亿元，占比32.14%，“零售终端管理”占比28.09%，“数字零售”占比仅20.08%。

　　电声股份收入构成

　　相比于其他营销方式，线下营销能令消费者更加直观、近距离地接触到产品，例如汽车销售等需要顾客亲身体验的领域，线下展会仍是主流。电声股份选择立足线下，固然能形成一定优势，但线下营销离不开场地租赁、人员雇佣等事宜，需要的成本相对较高，电声股份选择线下营销这条路，效果如何呢？

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　　毛利率连年下滑

　　电声股份毛利率的变化，引发市场的忧虑，公司股价一直难有起色。从2018年至2021年一季度，公司毛利率一路下滑，公司毛利率在2018年尚能达到21.87%，2019年为19.53%，2020年降至16.36%，今年一季度仅有11.66%。

　　与同行业相比，据数据显示，可比范围内公司的平均销售毛利率为18.75%，明显高于电声股份的11.66%。与一些头部广告类公司相比，电声股份的差距更为明显，例如分众传媒的毛利率约为65.72%，【壹网壹创(300792)、股吧】约为48.57%，吉宏股份为39.91%。如果对赛道进一步细分，同样经营体验营销的卡司通，其毛利率也常年在30%以上。

　　对比各项业务成本构成，能够看出电声股份人工成本、线下执行成本高企的情况。“零售终端管理”中，人工薪酬占比25.91%，活动执行成本占比3.47%；“互动展示”的活动执行成本占比27.57%，“品牌传播”的活动执行成本约17.83%，而公司的“数字零售”业务只有“商品采购成本”，未体现人工与活动执行花销。

　　再看公司所营销的产品，电声股份对线下渠道的依赖恐难以减弱，除了汽车产品外，快消品也是公司重点经营对象。2020年，公司营收中有39.01%来自于汽车，27.13%来自于快消品，“其他”则合占33.86%。

　　快消品的零售活动，离不开商场、超市、卖场等场所，电声股份正是在这些场所内开展促销管理、理货管理等业务。公司称：“若公司不能及时针对消费者的消费习惯，以及客户销售通路的改变作出相对应的营销模式升级，则公司在快速消费品领域的营销业绩可能会受到影响。”

　　分行业来看，2020年，电声股份在汽车、快消品两项上的毛利率分别下滑2.17%、1.36%，“其他”一类则下滑3.42%。另外，线下营销离不开渠道，与线上营销不同的是，线下渠道可按照地域划分。电声股份营业收入最大来源是华东地区，去年达10.4亿元，明显高于其他区域，华中、华南、华北、东北等地的营业收入在3.5至7.6亿元规模。然而对最重要的华东区，去年毛利率为5.18%，下滑13.9%。

　　电声股份2019年底刚刚上市，上述毛利率不振的状况，令市场怀疑其未来成长性。反映在股价上，从去年2月最高点43.92元/股，已逐渐回落至今年7月6日的13.48元/股，距高点回撤近69.3%，距其开盘价12.24元，也仅有一步之遥。

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　　大客户依赖应收账款隐忧

　　除了毛利率以外，电声股份较为依赖大客户的问题也值得关注。

　　2020年，公司对前五名客户合计销售金额约11.71亿元，占销售总额比例为35.06%。公司把“优质头部客户群”作为核心竞争力之一，在年报中写到：“公司拥有较多优质的直签头部客户，与东风日产、东风本田、一汽丰田、一汽、通用雪佛兰、广汽本田、华为、亿滋、玛氏、雀巢、好时等多个知名企业及品牌形成长期稳定的合作关系。”

　　电声股份称：“公司互动展示、零售终端管理和品牌传播业务，所处业务领域客户集中度相对较高。”并承认，“如果大客户因自身经营风险削减广告预算，或者因公司未能稳定大客户关系，造成客户流失，都会给公司业绩带来不利影响。”

　　因为华为是公司大客户，同花顺等平台将电声股份关联了“华为概念”，实际上，电声股份与华为的合作仍停留在“零售终端管理”层面，例如线下促销等活动，而技术上更加深入的合作尚不明朗。今年5月30日，就有同花顺用户询问公司有无参与鸿蒙系统建设，董秘仅回复称公司是营销服务提供商。

　　实际上，在公司业务中重要的汽车领域，客户自身变化已经影响到了公司营收。2020年，公司在汽车行业的营收为12.8亿元，同比下滑19.71%，虽然有疫情的原因，但公司也表示：“当前，汽车行业销量增速放缓，公司作为营销服务企业，业绩与品牌商的营销预算有直接关联，若品牌商自身经营遇到挑战，则将对公司的经营业绩产生一定影响。”

　　从财务角度看，应收账款偏高的问题往往与大客户依赖相伴而生。

　　截至2020年，公司应收账款与合同资产账面价值约13.2亿元，占期末营业收入比例为39.99%，其中以汽车类客户居多，不乏上汽通用、宝沃汽车、东风小康等知名企业。一般来讲，车展、巡展等活动的执行周期较长，通常为3至12个月，这也导致了公司应收账款占比较高。

　　财务专家称，应收账款较高往往潜藏坏账风险。电声股份在2020年报中披露，公司应收东风雷诺汽车营销服务款项人民币约1479万元。由于该公司陷入财务困难，通过协商收回人民币约520余万元，对余下超950万元计提了全额坏账准备，并进行了核销。另外对于安徽奇瑞的的坏账问题，电声股份也向法院申请财产保全，去年6月经调解收回部分。

　　不过，电声股份的主要客户，如雀巢、一汽丰田、东风日产、华为等回款状况良好。2018年期后12个月内的应收账款回款率95.17%，2019年期后12个月内的应收账款回款率94.1%，2020年期后至今应收账款回款率51.55%。

　　西南证券预计电声股份2021、2022年归母净利润分别为2.4亿元、2.8亿元。其提到“公司是首家独立上市的体验营销公司，竞争壁垒深厚。”另外，因疫情影响，公司在首次募资时承诺的扩容建设、大数据等项目有所延迟，目前“信息化管理平台建设项目”已经完成，相信随着疫情缓解，承诺项目达成，公司仍具有发展空间。