盛剑环境：高成长褪色 募投收益存疑

　　2021年上半年，【盛剑环境(603324)、股吧】（603324.SH）实现营业收入4.45亿元，同比增长17.86%；净利润5166万元，同比增长3.56%。

　　受下游面板行业高速扩张带动，2017年以来，盛剑环境经营业绩突飞猛进。2016-2019年，公司营业收入年复合增长60.97%，净利润年复合增长55.42%。

　　2020年起，盛剑环境业绩增速开始出现明显下滑，应收账款坏账损失逐步提升，公司未来业绩持续增长能力值得关注。

　　业绩增速放缓

　　盛剑环境主营泛半导体行业公司废气处理业务，下游客户主要包括京东方等面板行业公司。2021年4月，盛剑环境在上交所上市。

　　2016年11月，国务院印发《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，指出要“实现主动矩阵有机发光二极管（AMOLED）、超高清（4K/8K）量子点液晶显示、柔性显示等技术国产化突破及规模应用”。

　　2017年2月，光电显示器件（新型显示器件）被纳入《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》（2016 版）。

　　受产业政策和业绩吸引，国内光电显示行业进入高速扩张期。2016年，中国平板显示面板的市场规模约为1.12亿平方米，2019年增长至1.55亿平方米，增幅接近40%。

　　截至2020年，中国已建成六代及以上面板生产线35条，产线总投资近1.24万亿元，产能达到2.22亿平方米。其中，一半以上生产线为2017年至2020年建成投产。

　　下游客户的积极扩张带来盛剑环境业绩的持续大幅增长。2017年和2018年，盛剑环境分别实现营业收入5.17亿元和8.72亿元，分别同比增长143.42%和68.59%；净利润2281万元和1.11亿元，2018年同比增速386.01%。

　　2019年起，盛剑环境业绩增速开始出现明显下滑，公司当年营业收入为8.86亿元，同比增速降至1.63%；净利润1.13亿元，同比增长2.29%。2020年，盛剑环境实现营业收入9.38亿元，同比增长5.87%；归母净利润1.22亿元，同比增速下滑至7.26%。

　　需要注意的是，2020年，盛剑环境进行了一系列的费用“压缩”，公司当年确认的销售费用、管理费用和研发费用金额分别为2844万元、3164万元和3892万元，分别较上年减少610万元、855万元和102万元。在营业收入增长5.87%的情况下，盛剑环境2020年的销售费用、管理费用和研发费用分别同比下滑17.67%、21.28%和2.56%。

　　经计算，2020年，盛剑环境的营业利润合计增长1016万元，三项费用合计减少了1568万元，成为“提振”业绩的重要推手。

　　此外，2020年，盛剑环境的预收款项也出现大幅下滑。根据资产负债表，2019年年末，盛剑环境的预收款项为1.13亿元，但2020年年末大幅下滑8671万元至2646万元，同比下降76.62%。

　　从半年度的信息来看，2019年上半年，盛剑环境的营业收入为4.88亿元，占全年营业收入的55.08%。2020年上半年，公司实现营业收入3.78亿元，同比下滑了22.6%，占全年营业收入比重也降至40.29%。2020年下半年，盛剑环境确认营业收入5.6亿元， 同比增长40.85%，带动全年增速一举反超。

　　应收账款“新高”

　　2021年6月末，盛剑环境的应收账款账面余额为6.29亿元，是近五年来的最高水平。

　　受下游面板客户集中相对较高因素影响，盛剑环境对前五大客户的销售金额占比持续偏高，公司大客户的“依赖”情况十分突出。

　　2017-2019年，盛剑环境对前五大客户的销售金额分别为4.81亿元、7.15亿元和7.25亿元，分别占当期营业收入的92.98%、82.1%和81.82%。2020年上半年，公司对前五大客户的销售金额为2.98亿元，占78.88%。

　　大客户的集中直接导致了盛剑环境应收账款占比也维持在较高水平。统计数据显示，2017-2019年，盛剑环境期末应收账款占营业收入比重分别约为50.09%、45.76%和54.18%。

　　2021年上半年，盛剑环境应收账款账面余额为6.29亿元，较2020年同期增加了1.54亿元，同比增长32.42%；占营业收入比重达到141.35%，较上年提升了15.39个百分点。

　　以收入及应收占比计，近年来，中电系统公司始终是盛剑环境的核心客户之一。2017-2019年，公司对中电系统公司的销售收入分别为1.73亿元、2.25亿元和2.19亿元，分别占公司营业总收入的33.45%、25.83%和24.7%。同期，公司对中电系统的应收账款账面余额分别为8274万元、9605万元和9146万元，分别占销售收入的47.85%、42.67%和41.81%。

　　2020年上半年，盛剑环境对中电系统的赊销比例有了明显变化。根据招股书，2020年上半年，盛剑环境对中电系统公司销售收入为6344万元，期末的应收账款余额为9672万元。2019年上半年，盛剑环境对中电系统公司的销售收入为1.6亿元，期末的应收账款余额约为1.68亿元。

　　经对比，2020年上半年，盛剑环境对中电系统公司的销售收入同比下滑60.47%，应收账款金额下滑42.41%。简单测算，2020年上半年，盛剑环境对中电系统公司的赊销比例由104.65%升至152.46%，提升了47.81个百分点。

　　值得一提的是，2020年上半年，盛剑环境对第一大客户世源科技工程有限公司的赊销比例仅为29.01%。

　　成长性“疑问”

　　根据招股书，本次IPO盛剑环境共募集资金5.6亿元，分别用于环保装备智能制造、新技术研发、上海总部运营中心建设等三个项目以及补充流动性资金。其中，新技术研发项目和上海总部运营中心项目均位于上海市嘉定区，项目拟投资总金额为2.82亿元，拟使用募集资金金额为1.57亿元。上述两个项目将用于盛剑环境的运营和研发工作，并不直接产生经济效益。同时，公司拟补的充流动性资金金额为2.78亿元，占比49.64%。

　　仅从募投项目来看，盛剑环境的扩张意愿并不强烈。IPO项目中，盛剑环境涉及生产能力扩张的只有环保装备智能制造一个项目。

　　按规划，环保装备智能制造项目的计划总投资金额为2.26亿元，拟使用募集资金1.25亿元。其中，拟新增设备及软件投资1.09亿元。

　　项目建设完成后，公司将新增收入4.48亿元。

　　从市场空间来看，面板行业的废气处理市场规模并不大。根据盛剑环境披露，光电显示行业的环保投资一般占总投资（包括生产设备购置费和工程建设费）的 2.5%-3%，其中废气处理投资占比最高，超过1/3。

　　中信建投(32.040, -0.60, -1.84%)研究报告显示，2020年，中国国内OLED面板产线的投资和LCD面板的投资规划分别是1033亿元和1679亿元，合计2712亿元。以上述数据计，目前，面板废气处理的市场空间约在30亿-40亿元。

　　值得一提的是，截至2020年6月末，盛剑环境的固定资产账面原值约为1.13亿元。其中，机器设备的账面原值为3806万元。以上述对比，本次IPO盛剑环境拟投入的设备投资金额接近公司现有设备价值的3倍，但其预期收入只有公司2020年收入的一半。

　　事实上，下游核心客户的经营不佳以及行业投资高峰期“回落”正对盛剑环境业绩的持续成长带来考验。

　　2019年以来，以日韩为代表的面板产能逐步退出行业竞争，供需格局的持续改善一定程度上帮助面板行业迎来价格反转，京东方、TCL等面板“头部”公司盈利能力迅速回升。但同时，中电熊猫却因经营不善持续亏损，成为行业“挤压”的对象。

　　根据盛剑环境的披露，中电熊猫的南京6代线、南京8.5代线以及成都8.6代线均由公司提供废气治理设备。2017年和2018年，中电系统公司均是盛剑环保的第一大客户，2019年和2020年上半年，中电系统公司为公司第二大客户。

　　2018年、2019年及2020年上半年，南京中电熊猫平板显示科技有限公司（下称“南京中电熊猫”）的净利润分别为-14.99亿元、-94.99亿元和-9.97亿元，成都中电熊猫显示科技有限公司（下称“成都中电熊猫”）净利润为3341万元、-9.65亿元和-12.91亿元。

　　2020年9月，京东方发布公告，公司拟以55.91亿元收购南京中电熊猫G8.5生产线项目的80.831%股权；同时，公司拟以75.5亿元增资成都中电熊猫G8.6生产线项目。

　　2021年上半年，盛剑环境计提的应收账款信用减值损失金额约为1598万元，同比增加了506.16%，成为影响公司经营业绩的一大诱因。