中泰证券：给予王力安防买入评级

　　2022-04-24【中泰证券(600918)、股吧】股份有限公司孙颖对王力安防进行研究并发布了研究报告《业绩短期承压，B端/C端双轮驱动长期成长》，本报告对王力安防给出买入评级，当前股价为10.15元。

　　【王力安防(605268)、股吧】(605268)

　　事件：公司发布21年年报，全年实现营收26.4亿，YoY+25.1%；归母净利润1.4亿，YoY-42.6%；扣非归母净利1.3亿，YoY-44.1%。单四季度实现营收8.4亿，YoY+15.5%；归母净利润-0.1亿，YoY-111.6%；扣非归母净利-0.2亿，YoY-118.6%。

　　收入端：“经销+工程”齐发力，B端/C端双轮驱动增长。在地产政策调控、疫情持续的压力下，公司21Q1-Q4单季营收增速+115.6%/+31.4%/+10.5%/+15.5%，单Q4营收增速环比有所提升。分产品看，全年钢制安全门/其他门/智能锁实现收入18.5/5.4/1.6亿，YoY+17.2%/+45.1%/+56.4%；销量YoY+10.7%/+47.8%/+29.6%；单价YoY+5.8%/-1.8%/+20.7%。全年钢质门业务增长稳健，其他门（装甲门、木门、铜门等）及智能锁产品销量实现快速增长，其中智能锁业务量增价增幅度显著。分渠道看，公司经销、工程及电商渠道实现收入13.3/11.8/0.4亿，YoY+14.8%/+35.7%/+54.4%。经销渠道中，C端/B端收入5.8/7.5亿，YoY+19.4%/+11.6%。得益于品牌宣传持续发力及经销网络辐射面不断扩大，公司C端销售拓展成效显著。报告期公司经销商新增449家、置换271家，经销渠道得以持续扩张及优化。工程渠道方面，公司持续深化与优秀房企合作并积极开拓优质工程客户，21年工程渠道收入占主营业务收入比提升至46.3%，YoY+3.9pct。

　　利润端：原料成本上行致业绩短期承压，地产客户坏账计提影响有限。

　　毛利率方面，21年公司实现销售毛利率24.5%，YoY-7.4pct。分产品看，全年公司钢制安全门/其他门/智能锁毛利率分别为23.1%/26.8%/37.7%，YoY-8.9pct/-4.6pct/-1.0pct。分渠道看，公司经销、工程及电商渠道毛利率分别为24.9%/23.6%/59.2%，YoY-6.5pct/-8.9pct/-2.9pct。综合毛利率下滑主要系报告期内公司主要原料价格大幅波动所致，2021年公司钢材采购均价约6300元/吨，较20年度4500元/吨左右增长约40%。分季度看，21Q1-Q4公司销售毛利率分别为30.5%/27.3%/27.5%/16.8%，YoY+1.6/-2.7/-2.8/-18.5pct。据Wind数据，公司钢质门主要原料冷轧板卷（1.0mm）价格已自去年高点约6500元/吨回落至当22Q1约5600元/吨，我们预计当前公司成本压力有望一定程度得以缓解。

　　净利率及费用率方面，21年公司实现销售净利率5.2%，YoY-6.2pct。公司全年期间费用率16.5%，YoY+0.4pct。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为11.0%/4.1%/2.2%/-0.8%，YoY+0.4（剔除运费口径）/+0.4/-0.4/-0.1pct。报告期内，公司完成明星代言合作洽谈及签约等事项，全年业务宣传费1937.9万元，同比+195.7%。公司持续推进长恬及四川厂区设备进场调试，部分产线开始试投产，21年在建工程转固4.4亿元，计提折旧3526.3万。全年公司发生信用减值损失2101.4万元，对地产客户【蓝光发展(600466)、股吧】、华夏幸福应收票据及应收账款按单项计提坏账准备合计1694.8万元，合计计提比例29.6%。鉴于公司合作地产客户普遍较为优质，加之对经销商特殊的保证金模式，我们预计个别地产客户应收款项减值影响对公司未来业绩影响相对有限。

　　投资建议：品牌方面，公司连续9年位列房地产开发综合实力500强首选供应商榜首，与碧桂园、龙湖、华润等知名房地产企业建立了良好战略合作关系，集采趋势下品牌优势有望持续加强。此外，21年公司签约代言人李易峰，在坚持高端零售战略的同时将进一步提升品牌形象与知名度。渠道方面，公司规模以上经销商逾2000家，经销网络遍布全国；工程业务上，保障金模式有利降低应收账款回收风险。产能拓展方面，公司浙江长恬IPO募投项目、四川蓬溪自筹项目2021-23年有望逐步投产，投产后新增产值约51.6亿元，约为2021年营收2倍，将极大提升公司供应能力，突破当前产能制约以实现工程业务快速成长。

　　盈利预测：由于公司新增产能投放仍在进行以及原料价格高位，我们将公司22、23年营收预测下调至33.5/42.5亿元（原值35.6/46.6亿元），预计22、23年公司归母净利分别为2.7/3.7亿元（原值3.1/3.9亿元），对应PE为17和12倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：原料价格波动超预期风险；地产竣工不及预期风险；产能扩张不及预期风险；市场空间测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　该股最近90天内共有1家机构给出评级，买入评级1家；过去90天内机构目标均价为13.98。证券之星估值分析工具显示，王力安防（605268）好公司评级为3星，好价格评级为2星，估值综合评级为2.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)