金城医药：积极谋求转型的特色中间体企业 买入评级

金城医药：积极谋求转型的特色中间体企业 买入评级

2014-11-12 类别：公司研究 机构：齐鲁证券 研究员：谢刚

转型生物原料药，盈利能力快速提升：2012-2014年，金城医药利润贡献业务由传统低毛利的头孢类中间体业务转为高毛利的特色原料药业务，截止2014年上半年，公司谷胱甘肽净利润占比已经从2012年的19%提升到69%，成为公司目前主要利润贡献点。

我们看好公司坚定的战略转型，未来3年公司整体净利润增长率有望保持30%以上，其增长动力主要来源于：1）谷胱甘肽持续高速增长的确定性，2）头孢类抗生素恢复性增长，3）公司坚定的战略转型驱动盈利能力持续提升。

谷胱甘肽高速增长确定性强：大市场、高壁垒、广覆盖。1）谷胱甘肽在药品和保健品方面广泛应用，全球原料药需求300吨左右，10%+/年的增速。相比于谷胱甘肽300吨是市场规模，公司2013年销售规模仅65吨（占比20%）左右，2013年底公司200吨新产能投入使用，为未来3年抢占市场空间奠定产能基础；2）发酵工艺技术壁垒高，目前全球量产厂家仅2家。谷胱甘肽为手性结构，发酵工艺的提取精制环节操作复杂，致使其工艺壁垒奇高，公司引进日本株式会社钟化的技术并优化，可以量产。

目前全球可以量产的厂家只有日本协和发酵和金城医药，市占率分别为80%、20%。3）谷胱甘肽原料供应格局改善+下游应用拓展，谷胱甘肽市场未来3年有望迅速扩容，我们预计2015-16年市场空间有望达到500-600吨，年复合增速达30-40%。4）国内制剂厂家全覆盖，并积极拓展海外市场。公司产品60%以原料药形式在国内销售，40%以保健品原料销往北美、东南亚等地区，国内市场占比达70%的4个主要制剂生产厂家，截止2014年7月金城已经达到全覆盖。

受益于下游头孢类抗生素制剂恢复性增长，公司中间体业务未来3年有望保持5%左右的销售增长：通过对样本医院头孢类抗生素销售分析，我们认为通过产品结构调整，“限抗”影响已然消化，未来3年行业整体销售收入有望保持10%左右的增长。公司主要头孢类中间体AE-活性酯、头孢克肟侧链酸活性酯、头孢他啶侧链酸活性酯、呋喃铵盐市占率分别为60%+、80%、50%+、60%左右，有望优先分享行业回暖趋势，逐步呈现恢复性增长，保持5%左右的销售增长。

通过并购持续完善生物药平台和全产业链布局：公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品（谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸），并积极谋求向产业链下游延伸（收购上海天宸药业），走金城特色的转型之路，我们认为公司管理层战略转型思路清晰，未来有望逐步构建生物制药和化药特色原料药及制剂平台，完成公司由“化工企业”向“制药企业”的战略转型。

盈利预测：我们预计公司2014-2016年收入分别为10.0、11.60、13.02亿元，增速分别为10.1%、16.0%和12.2%，归属母公司净利润分别为1.08、1.50和1.82亿元，同比增速66.93%、39.17%和23.71%，对应14-16年EPS0.86、1.18、1.47元。综合绝对估值和相对估值结果，合理估值区间为44.02-50.7元，对应2015年39-43倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。