桐昆股份：受益长丝景气周期，全产业链布局构建综合竞争优势

　　快速发展的聚酯纤维龙头。公司是国内涤纶长丝行业龙头，产销量常年位居行业第一，目前拥有380 万吨长丝产能，市场占有率接近13%。公司目前已公告100 万吨扩产计划，未来市占率将进一步提高。

　　公司盈利显著受益长丝景气周期。涤纶长丝自2011 年以来持续低迷，行业新增产能放缓，落后产能不断淘汰，2016 年以来长丝景气明显回升，桐昆股份四季度单季盈利达到5.4~6 亿，创近年来新高。2017 年行业新增供给约4%，需求增速维持6%，供需格局将进一步改善。同时，但新增50 万吨长丝2017 年逐步投产，有望充分享受涤纶长丝景气周期。

　　涤纶长丝盈利受益油价中枢上移。近期OPEC 减产执行顺利，看好油价趋势上行，2016 年石油均价45 美金/桶左右，预计2017 年油价中枢在50~65 美金之间。油价上行利好聚酯产业链整体盈利的复苏，从PX—PTA—聚酯产业链分析，当前PX 进口依存度超过50%，盈利稳定在高位， PTA 行业洗牌尚未结束，因此油价上行产业链超额利润将向涤纶长丝端转移。

　　全产业链布局不断推进，构筑综合成本优势。公司目前拥有380 万吨长丝产能配套150 万吨PTA 产能（实际产量达到170 万吨），每年仍需外购超过150 万吨PTA。按照扩产计划，公司今年将新增50 万吨长丝产能与220万吨PTA 产能，届时公司PTA 将满足配套需求。中期看，PTA 扩产高峰已于2014 年结束，行业亏损运行状态长期不可持续，2018 年PTA 有望迎来景气回暖。

　　盈利预测和投资评级。公司是国内涤纶长丝行业龙头，给予公司一年目标价20 元，对应2017 年15 倍，维持公司“增持”评级。预计16-18 年EPS 为0.90、1.33、1.72 元（不考虑增发摊薄），当前股价对应16-18 年PE为19.1X、12.9X、10.0X。

　　风险提示：1 ）油价大幅波动导致库存跌价风险； 2）供给端陷入无序竞争风险； 3）下游需求复苏不达预期。