口子窖：进入加速升级窗口期 买入评级

　　■兼香型白酒龙头，穿越周期稳健增长。2012年底开始，受“八项规定”三公反腐直接影响白酒行业步入深度调整，但公司凭借扎实市场基础和良好的消费者忠诚度，销售下滑幅度小，并且居行业率先复苏第一梯队。2013-2015年公司收入、利润复合增长率分别为1.02%和9.91%。公司成功穿越了周期，是为数不多的经过调整期收入创新高的公司之一。2016年以来白酒行业结构性景气持续，公司继续呈现快速增长彰显品牌实力。

　　■消费升级助力公司产品结构优化，企业进入加速成长期，净利表现优秀。

　　安徽省是白酒消费大省，近年省内白酒主力消费价格已从50-80元（2010-2012）上移至90-150元价格带（2013-2017），目前200-400元价格带（成交价）正处于快速增长期，收入占比迅速提升。公司定位中高端，口子窖5年及以上价位段产品收入占比80%，口子窖10年、20年正逐步替代口子窖五年、六年成为公司利润核心增长点，价格带的上移使公司全面受益。

　　■大经销商制行之有效，价盘稳，控费能力强。区别于过度扁平化的直控终端模式，公司采取大经销商制，长期合作建立起稳固厂商关系，厂家统一管控力强，经销商开拓维护积极性强，公司最早推出的口子窖5年等产品长期顺价销售，长盛不衰，渠道稳定性强，价盘稳，该模式行之有效。以经销商为主导，由经销商承担渠道费用，因此厂方控费能力强，销售费用率较低，销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平。

　　■省内深厚护城河，省外市场重启初见效。公司最早在省内定位政商务用酒，产品定位在中高档，在高端市场有先发优势，并通过盘中盘模式收获了一批稳固的核心领袖消费者，在安徽市场公司品牌力广受认可，本轮景气公司销售一直居于领先水平，和古井贡酒(000596,股吧)两者在主流关键价位居于类似“垄断”位臵。省外方面，公司已经从收缩调整转为恢复发力，2017年省外已实现双位数增长，2018Q1省外收入增速达到35%，后续有望维持高增长。

　　■投资建议：我们预计公司2018-19年的每股收益分别为2.48元和3.10元，目标价相当于2018年28倍的市盈率。维持买入-A投资评级，6个月目标价69.38元。■风险提示：省内200元以上竞品增多导致竞争加剧，销售不及预期；市场投入加大，销售费用率表现不及预期。