精华制药高溢价收购 标的财务诡异

　　精华制药近日发布公告，计划以26.38元/股的价格定向发行1747.79万股股份，外加23053.33万元现金用于收购东力企管全部股权，则东力企管整体估值为69160万元，相比该公司账面净资产金额的溢价率高达39520.39%。

　　精华制药(002349.SZ)于5月25日发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关交易报告书》，计划以26.38元/股的价格定向发行1747.79万股股份，外加23053.33万元现金用于收购东力企管全部股权，则东力企管整体估值为69160万元，相比该公司账面净资产金额的溢价率高达39520.39%。对于这家高溢价公司，笔者发现不仅东力企管自身存在财务问题，且控股的南通东力也存在一定的财务问题。

　　母子公司财务数据不匹配

　　首先令人关注的是，东力企管所披露的母公司财务数据和子公司财务数据是无法匹配的。根据收购报告书披露的数据，东力企管下辖子公司香港东力，成立于2015年3月，并于2015年5月7日完成增资，增资后股本为558.39万港元。因此截止到今年4月30日时，香港东力还并未确认此项增资，披露的财务数据为总资产559.65万元、总负债560.19万元、净资产为-5386元。

　　与此同时，收购报告书披露的香港东力的经营信息为“除持有南通东力25%股权外，未开展任何业务活动且无任何负债”。由此可以推断香港东力在4月30日所披露的总负债，基本上是由对东力企管母公司的欠款构成。这势必就应当对应着东力企管对香港东力的债权，体现在资产负债表的其他应收款科目当中。

　　然而事实上，根据披露的东力企管母公司2015年4月30日的审计数据，其他应收款科目并没有任何余额。也就是说，针对4月30日这一时点，香港东力认为对东力企管母公司拥有巨额债务，但是东力企管却否认了债权的存在，同一集团内两家公司的财务数据明显无法匹配，存在金额巨大的矛盾。

　　与此同时，东力企管母公司资产构成中，与香港东力相关的仅有被记录在长期股权投资科目中的1万元成本法投资原值，此外并无其他财务关联。那么，这自然令人怀疑，香港东力在4月30日存在的560.19万元在哪里？是否真如该公司所称的“未开展任何业务活动且无任何负债”？刚刚成立仅月余的香港东力，是否实际已经存在着债务黑洞？

　　控股公司令人费解的毛利率

　　根据收购报告书披露的信息，东力企管核心资产南通东力下辖产品偏二甲肼在2015年前4个月的平均销售价格为6.21万元/吨，相比2014年的7.03万元/吨的销售均价，下降了11.66%。而与此同时，该公司制造偏二甲肼的主要原材料水合肼采购价格虽然也有所下降，但是仅从2014年的12600.63元/吨下降到2015年前4个月的11593.41元/吨，降幅尚不足8%。综合结果是最终产品偏二甲肼的售价降幅显著超过了原材料的降幅。同时考虑到制造该产品的能源、人力成本等相对固定，就会导致偏二甲肼的单位制造成本降幅更小，明显少于其售价的降幅。

　　那么在正常的逻辑下，这势必会导致偏二甲肼产品的毛利率出现下滑。然而问题就在于，根据收购报告书所披露的信息，此项产品的盈利能力在2015年前4个月不仅没有出现下降，相反毛利率还从2014年的53.54%上涨到了58.77%，毛利率提高了5个百分点以上，盈利能力几乎提高了十分之一。

　　很显然，这样的盈利数据表现，与此项产品的售价、成本表现并不匹配，非常令人质疑南通东力存在粉饰毛利率之举。

　　南通东力诡异的现金流量

　　根据审计报告所披露的数据，南通东力2014年实现销售收入12636.25万元，再考虑到17%的增值税销项税额之后，含税总收入就高达14784.41万元。而与此同时该公司现金流量表“销售商品、提供劳务收到的现金”科目全年发生额却只有11003.39万元，相比含税总收入金额少了3700余万元。

　　在正常的财务逻辑下，这势必带来南通东力应收款项余额的大幅增长。然而事实上根据资产负债表披露的数据，该公司2014年末的应收票据和应收账款余额分别为697.16万元和1225.73万元，相比2013年末的110万元和1388.02万元，合计仅净增加了不到5百万元。这与前文所述的南通东力2014年收入和现金流之间的差异金额相比，实在相差太大。

　　这也就意味着南通东力存在大量收入，既没有收到货款，也没有形成应收债权，就这样不明不白地消失了。这很自然令人怀疑，该公司这些巨额收入到底是不是真实存在的？进而，南通东力是否虚增了销售收入？

　　再来看南通东力采购方面的现金流量表现，根据收购报告书披露，该公司在2014年向排名前五位的供应商合计采购金额3196.75万元，占全部采购总额的比重为92.91%，则对应着该公司采购总额为3440.7万元。而与此同时，该公司现金流量表中“采购商品、接受劳务支付的现金”科目2014年发生额却只有2634.21万元，相比采购金额少了大约800万元。那么在正常情况下，这800万元的差额就应当形成南通东力2014年经营性应付款项余额的净增加金额。

　　然而事实上，根据资产负债表披露的数据，2014年末南通东力应付账款科目余额为662.82万元，相比2013年末的336.59万元仅增加了300余万元，同时应付票据净增加了165万元，合计也不过是500万元左右的债务增加。很显然，南通东力经营性债务的增加金额，并不足以弥补该公司2014年采购总额和采购支付现金之间的差异，这也同样值得关注。