广发策略：市场风格存在两大纠结 股民对A股上涨没信心

　　　　1、本周策略观点　　本周值得关注的变化有：1、8月份规模以上工业增加值同比增长6.0%，比7月份回落0.4个百分点。2、1-8月份，全国固定资产投资同比增长7.8%，增速回落0.5个百分点，而社会消费品零售总额同比增长10.4%，与1-7月份持平。3、8月底，广义货币(M2)余额同比增长8.9%，再创历史新低；4、美国8月CPI同比1.90%，高于预期值1.80%和前值1.70%；工业产出环比为-0.90%，低于预期值0.10%和前值0.20%。5、本周国际大宗价格多数上涨，其中油价上涨明显，WTI涨5.08%至49.89美元。

　　对于市场风格，本周大家的普遍感受是“轮动太快，不好赚钱”；随着8月份宏观经济数据公布，近期支撑市场的周期主线似乎遇上了“不小的麻烦”，而7月下旬以来强势反弹的小票也陷入了“乱战”的格局，如何应对当前市场风格的双重“纠结”？还存在性价比更高的方向吗？

　　对于市场风格的问题，我们的基本看法如下：

　　1、目前市场风格的两大“纠结”——第一，周期股供给端的逻辑尚未逆转，但7-8月需求端的宏观数据不达预期，造成市场分歧加大；第二，以创业板为代表的小盘成长风格维持强势，但近期似乎“既没涨高成长，也没涨低估值”，大家普遍对单纯由市场情绪带动的股价上涨没信心。周期股面临的质疑来自于需求端，8月工业增加值、出口交货值等宏观指标低于预期，使得一些本不坚定的投资者迅速离场；而仍然持有的投资者更愿意盯住供给端，相信在供给侧改革及环保核查的趋势未逆转时，周期股即使有回调也不会太深。而一部分资金从周期股撤出之后，会不会去追小盘成长股？目前来看，市场的态度也存在“纠结”，这里面最主要的原因在于8月下旬以来的小盘反弹已经很难看出基本面或估值修复驱动的痕迹了。按涨跌幅分组的业绩增长和估值的分布来看，创业板公司近期涨的并非“高成长”，并非“低估值”，因此短期大家都没了清晰的逻辑主线。

　　　　2、对于4季度的周期股，需求预期内放缓但供给仍然偏紧，行情并不会就此结束——我们认为，供给收缩背景下周期品仍存在机会，建议关注ROE和产能利用率连续改善、但投资现金流支出仍在下行的滞涨周期品，如部分化工品及建材等。6月份以来周期股上涨的逻辑是“需求下滑比想象的慢”和“供给调整比预期的快”，4季度需求端预期内回落后使得中上游周期品价格整体将弱于3季度，但供给侧改革的逻辑中期内并未逆转(《从历史对比看供给端政策能否逆转——周末五分钟全知道8月第2期》)，同时短期又面临“京津冀”新一轮环保督查和冬季采暖季限产预期的影响，因此周期股行情并不会就此终结。从结构上看，除了前期股价涨幅较高的煤炭、钢铁外，市场目前更加关注有哪些行业未来会出现新一轮持续性的供需错配？就此问题，我们在中报深度分析专题《以ROE之“名”，行资产负债表修复之“实”》提出了一个分析产能出清及扩张的中期框架，即ROE和产能利用率连续改善、但投资现金流支出仍在下行的周期品将加速出清，包括煤炭开采、钢铁、化学制品、玻璃、专用设备等，其中股价滞涨且受到供给收缩影响的板块主要为化学制品、玻璃。

　　3、对于以创业板为代表的小盘股，当前由风险偏好带动的反弹将遭遇阻力，4季度仍要回归基本面和估值，仅建议关注PEG有吸引力的价值类成长。我们认为，创业板指一轮“反转”行情需满足基本面见底和估值见底的条件，当前创业板剔除温氏股份(300498)仍处在业绩增速下行的通道，预计受到15年并购高峰期业绩承诺集中到期的影响，18年业绩仍将加速下滑；另外，近期涨幅较高的个股也不涨“估值修复”，更多体现为风险偏好(新“双创”、人工智能主题等)驱动的超跌反弹行情。而在存量博弈背景下，风险偏好改善仅为阶段性机会(《增量资金“入市”了吗？——周末五分钟全知道9月第2期》)，4季度回归常态后创业板公司的逻辑将重回基本面和估值，届时“没业绩、没估值”的中小公司难以上涨；而由于利率阶段性缓和(名义GDP放缓、中美利差约束)和内生增速趋稳(中报已有改观)，部分存在稳定内生增长、PEG较低的价值类成长股存在结构性机会。

　　4、另外，市场“纠结”周期股和创业板的同时，也会将目光投向其他更具性价比的方向——我们认为，估值是市场不确定性状态下最好的“标尺”，ROE及相对PB实现动态匹配的地产、建筑可能继银行后“脱颖而出”。关注估值的第一个理由，在于每当市场发生“风格乱战”时，投资者仅愿意相信“最不容易犯错”的低估值品种；关注估值的第二个理由，在于低估值、稳定盈利的行业往往在4季度更容易发生“估值切换”。而在一个风险偏好整体不高的市场环境下，低估值的价值股由于其确定性将重回投资者的视野。对于价值风格，我们用相对PB与ROE的匹配程度来衡量板块相对的“性价比”，而利率的边际变化则决定了市场赋予相对PB和ROE的权重：利率快速上行时，投资者更看重“盈利高确定性”，高ROE的消费白马占优；而利率斜率趋缓或小幅回撤时，投资者适当放宽对ROE的要求，但仍要求较低的相对PB来匹配，因此偏好银行、地产、建筑等板块。当前阶段属于利率短期偏缓和的情形，基于ROE预期的基本面边际改善均有可能带来低PB板块的估值修复。按此逻辑，企业盈利修复和资产质量改善的背景下，银行龙头公司的ROE趋稳甚至小幅上行，实现了明显的PB修复；而地产、建筑龙头公司同样存在潜力——从共性来看，一方面是资金成本端在4季度可能出现小幅下行，另一方面是年底的“估值切换”预期；分行业来看，地产基本面受到一二线销量下滑趋缓和低“库销比”的支撑，同时行业集中度提升使得龙头ROE延续改善势头，而建筑行业的中报ROE则是在连续下滑后企稳回升，下半年该趋势有望延续(资金成本压力缓解、地方债收缩后实现“供给侧改革”)，因此相对PB较低的龙头同样具备向上修复潜力。

　　　　5、而对于当前相对估值并不具备优势的消费股，未来中观景气趋势将决定板块分化，白酒行业相对占优。下半年以来，“消费抱团”出现松动，存量博弈格局下资金流入周期股、金融股及创业板，使得消费白马板块的“稳定性溢价”下降，相对收益远不如上半年。而当市场风格再次产生“纠结”时，由于其相对估值并不具备优势，短期也并非最具“性价比”的资产。因此投资者在对消费板块进行配置时，更多考虑的是中观景气而非估值，我们认为白酒好于地产后周期板块——白酒行业景气度依然高涨，近期部分白酒厂商纷纷上调价格，且随着中秋国庆等旺季到来，茅台的投放量加大，白酒龙头的量价逻辑依然通畅；8月份家电、家具消费增速已明显下滑，反映了2季度地产销售加速下滑的滞后影响，加上原材料成本对毛利率的侵蚀，使得3季报地产后周期的家电、家具板块存在业绩压力。

　　　　2、本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年09月15日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌35.28%，相比上周的-35.12%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比下降4.08%，月同比下降38.09%，周环比下降5.13%。

　　国家统计局数据，1-8月房地产新开工面积11.50亿平方米，累计同比上涨7.64%，相比上期增速下降0.35%，8月单月新开工面积1.46亿平方米，同比上涨5.30%；1-8月全国房地产开发投资69494亿元，同比名义增长7.93%，相比上期增速减缓0.02%，8月单月新增投资同比名义增长7.83%；1-8月全国商品房销售面积9.85亿平方米，同比增长12.68%，相比上期增速减缓1.30%，8月单月新增销售面积同比上升4.25%。

　　汽车：中国汽车工业协会数据，8月商用车销量31.1万辆，同比上升12.8%；乘用车销量187.5万辆，同比上涨4.10%。乘联会数据，9月第1周乘用车零售销量同比下降4%，较8月第5周的11%有所下降。

　　港口：8月沿海港口集装箱吞吐量为1828.54万，低于前值1844.24，同比上涨6.86%。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格小幅下跌，预计下周钢价震荡偏弱。本周钢材价格均下跌，螺纹钢含税均价本周跌1.04%至4178.00元，冷轧含税均价跌1.65%至4660.00元。本周钢材总社会库存上涨1.89%至1012.05万吨，螺纹钢社会库存增加2.57%至472.02万吨，冷轧库存涨0.37%至112.35万吨。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌1.19%至18.55%，冷轧跌1.83%至5.94%。截至9月15日，螺纹钢期货收盘价为3805元/吨，较上周的3916元/吨下跌2.83%。钢铁网数据显示，8月下旬重点企业粗钢日均产量为184.72万吨，较8月中旬下降3.65%。8月粗钢产量7459万吨，同比上涨8.70%；累计产量56641万吨，同比上涨5.6%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比大涨2.4%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨2.57%至346.5元。其中华东地区均价环比上周大涨4.59%至357.86元，中南地区大涨6.52%至354.17元，华北地区涨1.16%至348.0元。

　　化工：国内尿素涨1.03%至1544.29元，轻质纯碱(华东)涨0.20%至2140.00元，PVC(乙炔法)跌3.04%至7552.14元，涤纶长丝(POY)涨0.36%至8730.00元，丁苯橡胶跌1.33%至14303.57元，纯MDI涨5.30%至32642.86元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨2.13%至1200.00美元，国际纯苯跌3.90%至778.21美元，国际尿素涨4.57%至215.86美元。

　　发电量：8月发电量同比增长4.80%，低于前值8.60%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价稳定在612.79元，太原古交车板含税价涨10.00%至1540.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨5.26%至664.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少0.18%至556.00万吨，港口铁矿石库存减少0.96%至13261.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨5.08%至49.89美元，Brent涨3.21%至55.30美元，LME金属价格指数跌1.51%至3110.50，大宗商品CRB指数本周涨1.59%至184.05；BDI指数本周涨3.98%至1385.00.

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.35%，行业涨幅前三为房地产(3.67%)、食品饮料(3.25%)和电气设备(2.82%)；涨幅后三为计算机(-1.49%)、采掘(-2.41%)和钢铁(-4.47%).

　　动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周20.24倍下降到本周20.22倍，PB(LF)从上周2.08倍下降到本周2.07倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周32.08倍上升到本周32.21倍，PB(LF)从上周2.65倍上升到本周2.66倍；创业板本周PE(TTM)从上周52.73倍下降到本周52.52倍，PB(LF)从上周4.40倍下降到本周4.39倍；中小板本周PE(TTM)从上周41.32倍上升到本周41.56倍，PB(LF)从上周3.81倍上升到本周3.82倍；A股总体总市值较上周下降0.10%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.40%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.74倍下降到本周1.72倍；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周3.74倍上升到本周3.75倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.66倍上升到本周2.68倍。本周股权风险溢价从上周的-0.48%下降到本周-0.49%，股市收益率从上周的3.12%下降到本周3.11%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为37.04亿份，上周为50.72亿份；本周基金市场累计份额净增加34.14亿份。

　　融资融券余额：截至9月14日周四，融资融券余额9849.27亿，较上周上升2.00%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至6月16日，当周新增投资者数量32.86万，相比上周的33.90万有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁619.96亿元，预计下周解禁386.49亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持6.29亿，本周减持最多的行业是有色金属(-1.97亿)、建筑装饰(-1.88亿)、建筑材料(-1.87亿)，本周增持最多的行业是传媒(1.84亿)、电子(1.44亿)、通信(9779.34万).

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降为131.05，上周A/H股溢价指数为134.11.

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了9次逆回购操作，总额为3700亿元；有3笔逆回购到期，总额为1100亿元；有1笔MLF回笼，总额为1135亿元；公开市场操作净投放(含国库现金)1465亿元资金。截至2017年9月15日，R007本周上涨44.57BP至3.58%，SHIB0R隔夜利率上涨5.98BP至2.6958%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨2.00BP至3.95%，珠三角涨2.00BP至4.00%；期限利差本周下跌1.57BP至0.12%；信用利差下跌4.54BP至1.13%。

　　2.4 海外

　　美国：周三公布美国8月PPI环比为0.20%，低于预期值0.30%，高于前值-0.10%；周四公布美国8月CPI同比1.90%，高于预期值1.80%和前值1.70%；周五公布美国8月零售销售环比为-0.20%，低于预期值0.10%和前值0.60%；美国8月工业产出环比为-0.90%，低于预期值0.10%和前值0.20%。

　　欧元区：周一公布意大利7月季调后工业产出环比为0.10%，高于预期值-0.40%，低于前值1.10%；周二公布意大利二季度失业率为11.20%，低于预期值11.30%和前值11.60%；英国8月CPI同比为2.90%，高于预期值2.80%和前值2.60%；周三公布德国8月CPI同比终值为1.80%，与预期值和前值持平；英国8月失业率为2.30%，与前值持平；欧元区7月工业产出同比为3.20%，低于预期值3.30%，高于前值2.60%；周四公布英国央行利率决议0.25%，与预期值和前值持平。

　　日本：周一公布日本7月核心机械订单环比为8.00%，高于预期值4.10%和前值-1.90%；日本7月第三产业活动指数环比为0.10%，与预期值持平，高于前值0.00%；周四公布日本7月工业产出环比终值为-0.80%，与前值持平。

　　本周海外股市：标普500本周涨1.58%收于2500.23点；伦敦富时跌2.20%收于7215.47点；德国DAX涨1.75%收于12518.81点；日经225涨3.29%收于19909.50点；恒生涨0.50%收于27807.59.

　　2.5 宏观

　　8月经济运行数据：

　　中国国家统计局数据，8月份规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，比7月份回落0.4个百分点。

　　2017年1-8月份，全国固定资产投资(不含农户)394150亿元，同比增长7.8%，增速比1-7月份回落0.5个百分点。1-8月份，民间固定资产投资239148亿元，同比名义增长6.4%，增速比1-7月份回落0.5个百分点，创2016年12月以来新低。

　　2017年1-8月份，社会消费品零售总额232308亿元，同比增长10.4%，与1-7月份持平。

　　8月金融数据：

　　2017年8月人民币贷款增加1.09万亿元，同比多增1433亿元。

　　2017年8月份社会融资规模增量为1.48万亿元，比上年同期多186亿元。

　　2017年8月末，广义货币(M2)余额164.52万亿元，同比增长8.9%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和2.5个百分点，再创历史新低；狭义货币(M1)余额51.81万亿元，同比增长14%，增速分别比上月末和上年同期低1.3个和11.3个百分点。

　　　　3、下周公布数据一览　　下周看点：中国8月70城房价指数；美国美联储FOMC公布利率决议及政策声明、9月Markit制造业PMI初值；欧元区8月CPI环比；日本央行政策利率

　　9月18日周一：中国8月70城房价指数；欧元区8月CPI环比；意大利7月贸易帐(亿)

　　9月19日周二：德国9月ZEW经济景气指数、美国8月新屋开工环比；

　　9月20日周三：德国8月PPI同比、英国8月核心零售销售同比；

　　9月21日周四：美联储FOMC公布利率决议及政策声明、日本央行政策利率、日本7月所有产业活动指数环比；

　　9月22日周五：法国9月制造业PMI初值、法国二季度GDP同比终值、德国9月制造业PMI初值、欧元区9月制造业PMI初值、美国9月Markit制造业PMI初值。

　　(原标题：当市场“纠结”风格时，估值是最好的“标尺”？)