比音勒芬：高速内生增长稀缺标的 打造度假旅游服饰第一品牌

　　公司精准定位高端时尚运动服饰，平均店效增速高达15%-20%，是行业中稀缺的内生高成长标的。1)消费者方面，准确定位广受追捧，店效稳步提升。高端时尚运动服饰在当前服装市场中非常稀缺，公司产品得到中高收入消费群体的强烈肯定。15-16年期间服装消费整体低迷，公司门店店效持续逆势提升，17年平均店效增速高达15%-20%。2)商场渠道方面，费率下降品牌议价力强。公司渠道结构中高端商场店占比约为60%，在大量高端商场同楼层品牌销售额位列首位。过去三年直营门店运营费用率持续下降，商场渠道支持力度强，门店面积持续扩张、区域位置不断优化。3)经销商方面，订货积极踊跃认可度高。公司预收款项/营业收入指标多年位于行业前列，经销商对产品销售乐观、预订踊跃。17Q3公司预收款项较同期增长42.3%，18年春夏产品订货积极有望迎来开门红。

　　公司多年坚持“三高一新”定位潜心培育，打造优质品牌力，铸就持续增长的稳健基础。1)深耕产品，品牌辨识度高。公司坚持“高品质、高品位、高科技、不断创新”理念，设计方面，核心设计团队稳固，自主原创设计能力优秀；产品方面，面料特性、服装工艺等细节不断创新；研发方面，多年坚持高比例研发投入，护城河明显。2)多维度、针对性提供客户服务增强粘性。公司多次举办造型师搭配等消费体验活动、建设会员系统，深度满足消费需求，提升会员连带率。3)全方面组合营销提高曝光度。公司在高尔夫领域营销方式灵活高效，积累了专业的品牌形象。近期结合新兴潮流趋势，携手“小包总”杨烁与江一燕，倡导“健康、阳光、自信”的生活方式；植入热播大剧《恋爱先生》，彰显健康的生活理念；赞助西甲举办时装秀展现度假旅游系列活力，营销活动全面铺开。

　　目标百亿度假旅游服饰市场，进军蓝海恰逢其时。1)度假旅游服装需求兴起。中国旅游消费近年来保持双位数增长态势，规模达到万亿水平。消费者对旅游体验需求不断提升，“观光旅游”向“休闲旅游”、“体验旅游”转变。这样的趋势下，我们预计中国度假旅游服饰行业约有797亿元的市场空间。2)准确切入，满足细分需求。比音勒芬(002832)新系列产品满足了细分市场的“功能性、设计感与拍照效果、家庭装温情体验”的三大核心需求，有望成为度假旅游主题的第一联想服饰品牌。3)参考FILA对标借鉴，新系列潜力强劲。安踏主品牌过去7年经历调整，主品牌门店数量持续减少，而新品牌、新品类恰逢其时接力发展，推动整体门店数量和收入规模的增长。我们认为比音勒芬目前原有系列处于上升期，度假旅游服饰系列拓展恰逢其时，经过两年准备铺垫有望为公司提供发展新动能。

　　公司坚持“三高一新”定位，积极推动高端化与细分化相结合的战略布局，有望长期保持稳健增长。公司是国内高端运动休闲服饰龙头，在A股具备稀缺性，我们认为公司原有系列品牌力强劲，门店开店及店效增长态势良好，新系列定位蓝海市场成长空间巨大，我们上调公司盈利预测，预计17-20年EPS为1.6/2.3/3.1/4.2元(原17-19年EPS为1.6/2.2/2.8元)，对应17-20年PE分别为35/25/19/14倍，维持“增持”评级。