电解铝：价格上涨 背后逻辑还有什么？

　　1、近期，电解铝价格表现抢眼，LME电解铝价格已经突破2400美元/吨，为2012年以来新高，国内电解铝价格也回升至15000元/吨水平。毋庸置疑，“俄铝事件”不断发酵是直接催化之一，但在我们的逻辑框架中，“俄铝事件”或改变的仅仅是节奏(参见周报《俄铝事件持续发酵：电解铝左侧过半，积极布局！》)，铝价上涨背后还有更坚实的基本面变化：

　　2、【成本支撑逻辑】：氧化铝为电解铝第一成本构成项(占比为42%)，是影响电解铝成本走势的最核心因素。2017年中国进口氧化铝280万吨，是氧化铝“短缺国”，外盘价格将对内盘走势影响巨大。受海德鲁旗下Alunorte氧化铝厂减产50%影响(2017年Alunorte产量约为640万吨，约占全球除中国外供给量的10%左右)，海外氧化铝供给紧张，刺激价格持续攀高，截止目前，澳铝氧化铝价格(FOB)已经大幅上涨至550美元/吨，较3月中旬上涨近50%，且上升势头仍在延续。在外盘价格上升带动下，国内氧化铝价格亦企稳回升。我们认为，中国作为氧化铝输入国，海外氧化铝短缺将进一步加剧国内供不应求格局(当前内外盘价差已经达到1300元/吨)，国内氧化铝价格仍有进一步上涨动力，而氧化铝价格上涨，将进一步驱动电解铝价格上扬(成本支撑效应)，二者有望形成“正循环”。

　　3、【去库加速逻辑】：经历了季节性垒库以后，电解铝社会库存拐点已现(SMM统计数据显示，峰值库存出现在3月19日，228.6万吨)，此后，电解铝社会库存接连下行，截止4月16日，为221.6万吨，较峰值下降7万吨，我们认为库存下行趋势已经基本确立。看以后，支撑库存加速去化的因素主要有三：①供给增量不及预期，也即，供给端比预期的要紧；②消费旺季即将开启，加工企业开工率回升、加工费上涨，侧面印证消费旺季已初露端倪；③出口动力有望增强(2018年Q1出口未锻轧铝及铝材126万吨，同比增长18.9%)，再考虑到俄铝事件影响，或将刺激国内铝产品出口增加，进而间接提升国内原铝消费量。在前述三方面因素共振作用下，我们认为电解铝社会库存将于2季度迎来加速去化阶段，预期去库幅度在40-60万吨。

　　4、【格局优化逻辑】：国内2018年电解铝产量约为3800万吨，而在保守消费增速(7%)假设下，2018年国内消费量仍将超过3800万吨，也即，国内将出现小幅短缺或紧平衡；而在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时、大量释放，隐性库存也去至历史大底区域，海外将长周期延续“缺铝”格局。我们认为，2018年铝行业结构性问题不可不察，特别是中国与海外的结构分化将不断打开上行空间，当前内外盘的价差即为最直接印证。我们预计2018年全球供需缺口进一步增扩至162万吨，其中，中国“自给自足”，海外极度短缺。

　　5、成本支撑、去库加速以及格局优化，是我们继续看好电解铝板块投资机会的三大逻辑，最终共同指向电解铝将告别供过于求的时代。当前，伦铝价格持续火爆，作为全球定价商品，内外盘终将联动(收敛)。由于投资者广泛担心国内宏观经济走势，电解铝价格和股票相互背离较为明显，但随着后续经济预期的走稳以及逐渐“适应”了新的经济环境，市场会逐渐重新评估电解铝这一消费金属正在发生的、以及中长周期基本面的变化。我们认为，电解铝板块：短期有催化、长期有支撑，再次重申，“行业底+预期底”下，左侧过半，建议逢低积极介入。核心标的：云铝股份(000807) 、中国铝业(601600) 、神火股份(000933) (煤炭组)、露天煤业(002128) (煤炭组)等。

　　6、风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险；中美贸易摩擦带来的不确定性风险。