公募城投债收益率水平的历史比较：重视城投债的避风港价值

　　公募城投债收益率水平的历史比较：2015年起避风港效应显着

　　将城投债样本券的收益率按余额进行加权平均，得到整体公募城投债的加权平均收益率情况。

　　从数据来看，2007年至2018年，公募城投债收益率的中位数大约为5.8%，但在2015年前后城投债的波动区间和波动中位数出现了极大的变化：(1)2007年至2014年，公募城投债收益率基本在4.5%-7.5%的区间内波动，波动的中位数大概为6.0%的水平；(2)而2015年至今，公募城投债收益率基本在3.5%-6.0%的区间内波动，波动的中位数大概为5.1%的水平。2015年之后公募城投债收益率的波动中位数低于2015年之前的波动中位数约90BP，波峰也显着低于2015年之前。

　　我们使用同样的方法对产业债样本券(即非城投债)的收益率按余额进行加权平均，得到整体公募产业债的加权平均收益率。从数据来看，2007年至2018年，公募产业债收益率的中位数大约为4.8%，值得关注的是，在2015年前后公募产业债的波动区间和波动中位数均未出现太大的变化：(1)2007年至2014年，公募产业债收益率基本在3.5%-6.0%的区间内波动，波动的中位数大概为4.8%的水平；(2)而2015年至今，公募产业债收益率亦基本在3.5%-6.0%的区间内波动，波动的中位数大概为4.7%的水平。2015年前后公募产业债收益率的波动区间和波动中位数均变化不大。

　　为什么城投债与产业债不一样，波动区间和波动中位数在2015年前后出现这么大的变化呢？考虑到2015年之后产业债信用风险暴露加速，而城投债一直维持零违约，我们认为2015年前后公募城投债收益率波动区间和波动中位数的这种巨大变化可能源于整体市场的避险需求。

　　进入2018年以来，产业债的信用风险暴露再次有加速的迹象，考虑到城投企业对地方政府基础设施建设的重要性，虽然政策导向是城投企业与地方政府脱钩，但二者之间的完全隔离将是一个较长期的过程，当前城投企业仍然可以享受一定程度的政府信用，因此城投债或再次成为低风险资金的避风港。

　　考虑到上述情况，更加有参考意义的是2015年之后的收益率统计分布。目前整体公募城投债收益率约5.6%，高于2015年之后的3/4分位数水平4BP，高于中位数水平55BP，高于1/4分位数水平154BP，处于历史较高水平，性价比较高，建议投资者积极关注城投债的避风港价值。

　　以下为正文：

　　公募城投债余额变化情况

　　本周我们着重对公募城投债收益率水平进行一个历史对比。我们选取了公募债(一般企业债+一般中期票据+一般公司债)中有中债估值的城投债作为统计样本，样本券每个月更新一次。

　　样本中公募城投债余额变化情况一览见下图。从图中可见，2007年以来，公募城投债余额一直维持增长态势，但最近两年公募城投债余额出现过两次明显的平台期，一次是2016年12月至2017年6月，一次是2017年11月至2018年4月，这两段时间期间都出现过利率快速上行，因此预计融资成本约束或是公募城投债余额出现平台期的主要原因。

　　　　从样本券中不同行政级别城投债的余额占比情况来看，占比较为稳定。截至2018年5月4日，省级、市级、县级平台的城投债余额占比分别为54%、32%、14%左右。

　　但近几年占比出现一些变化：1、2014年-2017年，市级平台占比有所下降，县级平台占比有所提升；2、进入2018年以来，省级平台占比不断提升，市级平台、县级平台占比均有所下降。

　　　　整体城投债收益率变化情况：2015年起避风港效应显着

　　将城投债样本券的收益率按余额进行加权平均，得到整体公募城投债的加权平均收益率情况。

　　从数据来看，2007年至2018年，公募城投债收益率的中位数大约为5.8%，但在2015年前后城投债的波动区间和波动中位数出现了极大的变化：(1)2007年至2014年，公募城投债收益率基本在4.5%-7.5%的区间内波动，波动的中位数大概为6.0%的水平；(2)而2015年至今，公募城投债收益率基本在3.5%-6.0%的区间内波动，波动的中位数大概为5.1%的水平。2015年之后公募城投债收益率的波动中位数低于2015年之前的波动中位数约90BP，波峰也显着低于2015年之前。

　　我们使用同样的方法对产业债样本券(即非城投债)的收益率按余额进行加权平均，得到整体公募产业债的加权平均收益率。从数据来看，2007年至2018年，公募产业债收益率的中位数大约为4.8%，值得关注的是，在2015年前后公募产业债的波动区间和波动中位数均未出现太大的变化：(1)2007年至2014年，公募产业债收益率基本在3.5%-6.0%的区间内波动，波动的中位数大概为4.8%的水平；(2)而2015年至今，公募产业债收益率亦基本在3.5%-6.0%的区间内波动，波动的中位数大概为4.7%的水平。2015年前后公募产业债收益率的波动区间和波动中位数均变化不大。

　　为什么城投债与产业债不一样，波动区间和波动中位数在2015年前后出现这么大的变化呢？考虑到2015年之后产业债信用风险暴露加速，而城投债一直维持零违约，我们认为2015年前后公募城投债收益率波动区间和波动中位数的这种巨大变化可能源于整体市场的避险需求。

　　进入2018年以来，产业债的信用风险暴露再次有加速的迹象，考虑到城投企业对地方政府基础设施建设的重要性，虽然政策导向是城投企业与地方政府脱钩，但二者之间的完全隔离将是一个较长期的过程，当前城投企业仍然可以享受一定程度的政府信用，因此城投债或再次成为低风险资金的避风港。

　　　　考虑到2018年以来产业债信用风险暴露有加快迹象，基本无违约的城投债或再次成为避风港，因此更加有参考意义的是2015年之后的收益率统计分布。目前公募城投债收益率约5.6%，高于2015年之后的3/4分位数水平4BP，高于中位数水平55BP，高于1/4分位数水平154BP，处于历史较高水平，性价比较高，建议投资者积极关注城投债的避风港价值。

　　2018年5月4日，整体公募城投债加权平均收益率约5.6%，略高于2015年以来的3/4分位数水平，但若与2015年之前的收益率情况比较，则低于2015年之前的1/4分位数水平。2015年以来，公募城投债收益率的1/4分位数、中位数、3/4分位数水平分别是4.06%、5.05%、5.56%；2015年之前，公募城投债收益率的1/4分位数、中位数、3/4分位数水平分别是5.63%、6.02%、6.30%。

　　　　不同行政级别城投债收益率历史分布情况

　　将不同行政级别的样本券收益率按余额进行加权平均，得到不同行政级别城投债的加权收益率情况。从数据来看，2007年以来省级、市级、县级平台的公募城投债收益率走势基本一致，唯一一次出现过的明显背离发生在2011年第一次地方政府债务审计期间。

　　　　1、省级平台：目前收益率基本持平于3/4分位数，高于历史中位数45BP

　　2018年5月4日，省级平台公募城投债加权平均收益率为5.25%，与历史分布情况对比，当前省级平台公募城投债收益率基本持平于历史3/4分位数，高于历史中位数水平。2015年以来，省级平台公募城投债加权平均收益率最低到过3.27%，最高到过5.85%，中位数水平为4.80%，1/4分位数为3.82%，3/4分位数为5.26%。当前5.25%的水平基本持平于历史3/4分位数水平，高于历史中位数水平45BP，高于1/4分位数144BP。

　　　　2、市级平台：收益率高于3/4分位数13BP，高于中位数65BP

　　2018年5月4日，市级平台公募城投债加权平均收益率为5.93%，与历史分布情况对比，当前市级平台公募城投债收益率高于历史3/4分位数。2015年以来，市级平台公募城投债加权平均收益率最低到过3.52%，最高到过6.37%，中位数水平为5.28%，1/4分位数为4.25%，3/4分位数为5.81%。当前5.93%的水平高于历史3/4分位数水平13BP，高于历史中位数水平65BP，高于1/4分位数168BP。

　　　　3、县级平台：收益率高于3/4分位数16BP，高于中位数72BP

　　2018年5月4日，县级平台公募城投债加权平均收益率为6.20%，与历史分布情况对比，当前县级平台公募城投债收益率高于历史3/4分位数。2015年以来，县级平台公募城投债加权平均收益率最低到过3.66%，最高到过6.58%，中位数水平为5.49%，1/4分位数为4.51%，3/4分位数为6.04%。当前6.20%的水平基本高于历史3/4分位数水平16BP，高于历史中位数水平72BP，高于1/4分位数170BP。

　　　　不同到期期限城投债收益率历史分布情况

　　将不同到期期限的样本券收益率按余额进行加权平均，得到不同到期期限城投债的加权收益率情况。

　　1、1年以内到期：收益率略低于3/4分位数，高于历史中位数50BP

　　2018年5月4日，1年以内到期公募城投债加权平均收益率为4.96%，与历史分布情况对比，当前1年以内到期公募城投债收益率略低于历史3/4分位数，高于历史中位数水平。2015年以来，1年以内到期公募城投债加权平均收益率最低到过2.98%，最高到过5.80%，中位数水平为4.46%，1/4分位数为3.44%，3/4分位数为4.99%。当前4.96%的水平略低于历史3/4分位数水平2BP，高于历史中位数水平50BP，高于1/4分位数153BP。

　　　　2、1-2年到期：收益率持平于3/4分位数，高于历史中位数60BP

　　2018年5月4日，1-2年到期公募城投债加权平均收益率为5.25%，与历史分布情况对比，1-2年到期公募城投债收益率持平与3/4分位数水平，高于历史中位数水平。2015年以来，1-2年到期公募城投债加权平均收益率最低到过3.10%，最高到过5.92%，中位数水平为4.65%，1/4分位数为3.62%，3/4分位数为5.24%。当前5.25%的水平基本持平于历史3/4分位数水平，高于历史中位数水平60BP，高于1/4分位数163BP。

　　　　3、2-3到期：收益率高于3/4分位数14BP，高于历史中位数67BP

　　2018年5月4日，2-3年到期公募城投债加权平均收益率为5.51%，与历史分布情况对比，当前2-3年到期公募城投债收益率高于历史3/4分位数。2015年以来，2-3年到期公募城投债加权平均收益率最低到过3.29%，最高到过6.08%，中位数水平为4.83%，1/4分位数为3.85%，3/4分位数为5.37%。当前5.51%的水平高于历史3/4分位数水平14BP，高于历史中位数水平67BP，高于1/4分位数165BP。

　　　　4、3-4年到期：收益率高于3/4分位数19BP，高于历史中位数66BP

　　2018年5月4日，3-4年到期公募城投债加权平均收益率为5.67%，与历史分布情况对比，当前3-4年到期公募城投债收益率高于历史3/4分位数。2015年以来，3-4年到期公募城投债加权平均收益率最低到过3.35%，最高到过6.17%，中位数水平为5.00%，1/4分位数为3.97%，3/4分位数为5.48%。当前5.67%的水平高于历史3/4分位数水平19BP，高于历史中位数水平66BP，高于1/4分位数170BP。

　　　　5、4-5年到期：收益率高于3/4分位数17BP，高于历史中位数64BP

　　2018年5月4日，4-5年到期公募城投债加权平均收益率为5.79%，与历史分布情况对比，当前4-5年到期公募城投债收益率高于历史3/4分位数。2015年以来，4-5年到期公募城投债加权平均收益率最低到过3.49%，最高到过6.31%，中位数水平为5.15%，1/4分位数为4.22%，3/4分位数为5.62%。当前5.79%的水平高于历史3/4分位数水平17BP，高于历史中位数水平64BP，高于1/4分位数157BP。

　　　　6、5-10年到期：收益率高于3/4分位数33BP，高于历史中位数81BP

　　2018年5月4日，5-10年到期公募城投债加权平均收益率为6.24%，与历史分布情况对比，当前5-10年到期公募城投债收益率高于历史3/4分位数。2015年以来，5-10年到期公募城投债加权平均收益率最低到过3.65%，最高到过6.57%，中位数水平为5.43%，1/4分位数为4.47%，3/4分位数为5.91%。当前6.24%的水平高于历史3/4分位数水平33BP，高于历史中位数水平81BP，高于1/4分位数177BP。

　　　　上周主体评级调整情况：

　　非金融企业中，上周无发行人主体评级上调，有3家发行人主体评级下调。主体评级下调发行人中，2家发行人所处行业为批发业，1家为软件和信息技术服务业。发行人均为非城投企业。

　　具体的主体评级下调理由如下：

　　(1)中安消(600654)股份有限公司(16中安消等)：①公司2017 年经营状况大幅恶化，出现大幅亏损，目前公司流动性非常紧张，截至2017年底，公司资产总计92.50亿元，较年初下降12.45%； 所有者权益21.68亿元，全部为归属于母公司所有者权益，较年初下降25.41%；公司实现收入29.69亿元，同比下降13.54%，净利润亏损7.35亿元，亏损规模大。②公司短期借款已发生逾期，己逾期未偿还的短期借款6.13亿元。③2018年1月15日，因涉嫌违反证券法律法规，公司收到证监会《行政处罚事先告知书》，目前正式行政处罚决定尚未下达。

　　(2)上海华信国际(002018)集团有限公司(华信01A等)：近期的一系列事件将对上海华信经营管理、融资环境和未来发展产生较大影响：①公司涉及重大诉讼，上海华信、上海市华信金融控股有限公司被冻结股权，涉及金额36000万元；②公司控股上市子公司华信国际新增股权轮候冻结，该事项可能导致华信国际实际控制权发生变更。③公司控股子公司华信期货于4月18日因监管指标达到预警标准，收到河南证监局行政监管措施决定书要求予以整改。④公司称无法按照原定时间披露2017年年度报告。