融资依旧偏紧 信用分化加剧

　　高杠杆模式依旧，债务规模攀升。以A股上市房地产公司为样本，17年以来样本企业有息负债余额增速虽然较15年-16年有明显回落，但仍旧在25%以上的高位。截至18年一季度末，上市房地产企业有息债务规模已经接近3万亿，平均资产负债率依旧在70%以上。在去杠杆的背景下，多数行业的杠杆率都有不同程度的降低，而17年房地产行业整体负债率较16年反而增加了2.2个百分点，高杠杆模式依旧。

　　融资：再融资整体收缩，结构分化明显。1)贷款：表外回表内，房产开发贷增速回升。17年地产开发贷余额净减少1500亿，但房产开发贷余额净增了1.34万亿，18年一季度继续增加了7000亿。17年上市银行房地产公司贷款余额增速在10%左右，且在各行业贷款中的占比整体稳中略升。从各行政策看，尽管多数银行提出加强风险管理，但对于大型优质房地产客户，银行在投放贷款时还是会进行支持。可见在资金回表的背景下，银行表内信贷对房地产企业的总体融资支持会有所增加，但还是会受到资本金约束、行业政策和信用风险的影响，而且在结构上，大型优质房企才是能够获得信贷的主体，分化会比较明显。2)债券：监管尚未松绑，融资仍旧低迷。债市调整以及地产公司债分类监管下，17年地产企业债券融资量较15-16年锐减，全年总融资额1264.9亿，仅为16年的16.9%，少了6222亿；18年3月地产债发行有回暖，但4月以来再次回落。公司债监管效应持续，不管是从已经成功发行的量上看，还是从审批通过的计划发行量来看，均远远不及监管前。3)海外：发债规模快速增加。2017年国内地产企业海外发债规模达到了3164.6亿元，是16年的4倍。18年以来房地产企业海外发债的热情依旧高涨，截至5月20日今年已经发行了近1900亿元的境外债。不过目前能够在海外发债融资的企业多是大型龙头，比如中国恒大、佳兆业、绿地集团、万科、旭辉地产、碧桂园等。4)非标：穿透和打破刚兑，地产非标融资规模趋降。16年中以来券商资管和基金子公司通道业务监管加强，通道业务大量回流信托业，带动信托资产规模加速上涨，17年底资金信托投向房地产的余额为2.28万亿，较16年底增加0.85万亿。但17年底以来规范银信业务和资管新规出台后，房地产企业通过信托融资的渠道也被收紧，地产信托融资规模趋降，融资成本抬升至近8%。5)产品快速增加。17年房地产ABS产品发行总额约1751亿元，较16年翻倍。以CMBS为代表的不动产产品是主流形式，供应链ABS融资量也在快速增加。主要参与机构以龙头房企为主，碧桂园和万科独占鳌头。

　　房地产债投资价值怎么看？

　　行业整体债务风险在增加。前些年宽松的融资环境以及持续走高的房价刺激下，房地产企业依靠大量的融资快速扩张规模，债务规模一路走高。今年下半年地产债即将迎来债务到期高峰，截至5月20日，今年地产债总偿还量565亿，但年内还有1085亿地产债到期，3165亿地产债面临回售行权，下半年偿付压力骤升。但融资端看，债券融资尚无起色，影子银行监管趋严、非标萎缩，而表内贷款又受资本金、行业政策制约，再融资难度增加，对于以资金链为生命线的房地产行业，整体债务风险增加。

　　企业分化加剧。不管是从融资还是经营能力上，龙头房企都更有优势：1)龙头房企在土地和项目储备、控盘、品牌溢价等方面具有优势，盈利和现金流稳定性更强；2)融资能力强。大型房企往往拥有充分的抵押物，银行给的授信额度也比较多，近期寻求海外发债和的主体也主要是龙头企业；3)地产调控下行业洗牌，不少小型房企退场，大中型房企兼并整合，行业集中度提高，利好大型龙头。

　　个别房企信用违约概率增加。历史上看房地产企业遭遇资金紧张的情况较常见，但真正出现信用债违约的企业并不多。房地产企业持有的资产变现能力强，出现流动性问题可以折价变卖房子或者项目获得流动性。但伴随企业间分化越来越明显，融资潮水过去后，个别企业的信用违约概率增加。再融资持续收紧下，企业项目资产中非标准化程度较高、项目去化难度高(不少小房企项目受区域性房地产市场影响非常大)，或者现有资产抵押程度已经非常高，都会影响到企业获取流动性的能力。风格激进的中型房企则容易面临融资失控的问题。风险释放的顺序或是：“流动性差的小房企-风格激进的中型房企-管理不善的大中型房企”。