从规模到品牌 关于瓷砖行业3个判断

　　我们认为从美国陶瓷企业的成长史来看，金融危机后美国地产投资趋缓，瓷砖行业依然有如莫霍克工业(Mohawk)等大牛股诞生，我们判断中国企业通过渠道扩张、兼并收购和精装房直供将有潜力成长出百亿级体量的瓷砖企业。我们继续重点推荐欧神诺借道实现上市，瓷砖卫浴实现渠道共享的帝欧家居(002798,股吧)(002798.SZ)以及工程业务快速发展，加码陶瓷轻薄化的蒙娜丽莎(002918,股吧)(002918.SZ)。

　　不同于水泥玻璃，瓷砖是具备消费属性，且资产不重的好行业。我国2016全国瓷砖总产量102.65亿平，产值超千亿；我们测算瓷砖龙头企业的每固定资产销售额4.8元左右，瓷砖是一种高资产周转率建材，作为建筑装修的主材之一，也具备显着的消费属性，瓷砖行业上市公司的利润率水平、周转水平对比其他消费建材龙头并不弱；

　　我们得出了对瓷砖行业过往的2点瓶颈和未来的3点判断：过往瓶颈1:单品类消费量有限，规模经济在过去缺乏基础；瓷砖符合连续高温生产的特性，粗略测算产能单线规模每增加50%单位成本将下降20~30%，然而瓷砖是非标品，不同品种和规格的生产无法切换，因此导致传统模式下每一个细分品种下市场容量有限不利于大规模工业化生产；瓶颈2:产品服务同质化，令过去品牌力难以显现；目前大部分瓷砖在物理性能指标差异较小，并且后期质量问题几率很小，消费者一般通过比较花色、规格等进行挑选，而花色中小企业容易模仿，且由于产品本身很难出现质量问题，行业普遍没有售后服务(铺贴由装修公司负责)，整体上服务环节痛点较少，无明显差异；

　　未来判断1:多品牌战略和兼并收购或是仍未来趋势之一；我们认为品牌定位聚焦细分大类或是塑造强品牌力的趋势，例如近年来专注于高档装修和大理石瓷砖定位的简一牌获得较大成功；国外龙头企业莫霍克集团旗下的陶瓷业务成长史就是一部兼并收购史；判断2:精装房带来行业变革，有望使第二梯队迅速获得规模优势，后来居上；地产集采客户采购集中，品种有限、单体量较大，瓷砖的生产的规模优势或得到发挥；万科、恒大、碧桂园每家每年瓷砖采购规模预计在2500-3000万平方左右，单位成本有望显着下降，重获规模优势；判断3:环保或促使行业集中度提升；建筑陶瓷行业是典型的高能耗，高排放，高污染行业，在生产过程中消耗较大量的矿产与能源，严格的环保政策正在带来行业洗牌。经调研，行业能源结构中清洁能源使用比例较低(粗略估计天然气使用比例小于10%)，未来存较大改善空间，促使行业集中度提升。

　　风险提示：房地产投资大幅下滑，替代品竞争激烈。