柳工：公司盈利弹性大 上半年业绩实现超高速增长

　　事件：2018年7月13日发布中报业绩预告，预计2018年上半年归母净利润为5.33~6.63亿元，同比增长118.94%-172.08%。

　　点评：公司中报业绩略超市场预期，符合我们的预期。公司各产品线销量稳步提升，市占率进一步提升，利润弹性凸显，估值具有优势。

　　公司各产品线销量稳步提升，市占率进一步提升。①2018年上半年公司累计销售挖掘机7929台，同比增长88.83%，远高于行业60%的增速，市占率由2017年上半年的5.59%提升到2018年上半年的6.6%。②装载机领域，行业2018年上半年累计销量58553台，同比增长30%，我们判断公司作为装载机龙头企业，在经历渠道变革重塑后，市占率将迅速回升。③其他推土机、压路机等细分产品，公司均取得较大成果。作为老牌工程机械企业，公司行业地位正快速提升。

　　报表修复，产品结构优化，盈利向上弹性大，估值优势明显。①新增资本开支有限，汇兑影响减弱，毛利率有望企稳回升。柳工(000528,股吧)的资本开支在2011年达到最高点9.8亿，到2018年第一季度只有0.48亿，新增资本开支有限，规模效应将显现，同时，二季度人民币汇率有所下降，汇兑损失影响减小，毛利率有望企稳回升，②经营质量改善，期间费用率下降。公司强抓风控和停止过度促销，客户质量优化，经营性净现金流大幅好转，由2015年的1.45亿上升到2017年的9.53亿，经营质量改善，同时，公司加强内控，压缩无效开支，期间费用率由2015年的24.58%降低到2018年Q1的13.33%，预计二季度会进一步降低。③不断修炼内功，净利率进入上升通道。公司对自身“内功”不断修炼，盈利向上弹性大，净利率由2016年的0.68%恢复至2018年Q1的6.78%，但距离正常10%的净利率水平还有一定距离，公司净利率向上弹性巨大，④产品结构优化。公司产品结构优化，挖掘机产品利润率高，其占比不断提升，有望成为公司第一大利润贡献来源。未来三年，随着报表修复和产品结构优化，龙头企业利润端增速将显着高于营收端增速。当前估值处于行业内较低水平，优势明显。

　　投资建议：预计公司2018-2020年归母净利分别10.03、15.42:和18.27亿元，同比增211%、54%和19%；对应EPS0.89、1.37和1.62元，对应PE11、7、6倍。维持强烈推荐评级。

　　风险提示：下游固定资产投资大幅下滑。