中信建投：股市将重新迎来牛市 周期股存在非对称机会

　　2018年7月23日，国务院常务委员会指出：财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，扩内需政策要明确方向，金融机构保障融资平台公司合理融资需求，坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。市场普遍预期2018年下半年，财政政策开始发力，托底经济。在这种背景下，市场普遍预期货币政策放松，甚至预期央行将降低MPA考核。因此，本文将考虑在财政发力的情况下，货币政策应当如何配合？不同的政策搭配下，投资策略应当如何制定？

　　　　(1)财政货币政策搭配要求

　　我们在《去杠杆中的宏观对冲策略》中指出：在去杠杆过程中，政府可以采用货币政策和财政政策降低经济衰退的程度：第一，扩张性的货币政策。央行可以通过宽松的货币政策向经济体系注入货币，弥补去杠杆产生的货币缺口，保证产出水平不变——这就是中性货币政策的含义。第二，扩张性的财政政策。政府仅仅通过扩张性的财政政策实现保证产出水平不变，那么信用利率水平将攀升到一个新的高度，而且还会导致汇率进一步贬值。只有提升潜在产出的扩张性财政政策和宽松的货币政策才能实现经济的复苏。这就需要货币政策能够宽松并且有效。

　　我们在《金融去杠杆中的宏观对冲策略》中，采用了贷款创造存款的视角重新构建了LM曲线。在改进的LM曲线视角下，货币的扩张不仅受到准备金的约束，而且还受到资本金的约束。2008年金融危机之后，【中国银行(601988)、股吧】体系影子银行绕开了资本金的约束，实现了信贷业务扩张。到2017年12月，银行的影子规模攀升到了60万亿，其中不合意的影子银行规模大约为43.07万亿。金融体系去杠杆实际就是将这部分银行的影子纳入资产负债表考核的过程，这也意味着货币扩张重新回到改进的LM曲线的货币创造过程中。在这种背景下，资本金成为限制信贷扩张的核心要素。

　　　　(2)降低商业银行资本金压力方案

　　本文分析了降低商业银行资本金压力的4种方案：1)降低MPA风险考核权重；2)减缓影子银行回表速度和力度；3)央行QE或者影子银行资产剥离；4)补充金融机构资本金。本文发现：

　　首先，降低MPA风险考核权重、减缓影子银行回表速度和力度是短期方案。市场普遍预期的降低MPA考核的参数α方案并不可行，会释放9万亿的资本金和63万亿的信贷额度，会引发资产泡沫和高杠杆。逆周期资本调节是可行的方案。如果从0.8下调到0.4，将释放资本金大约6100亿，最大可支持风险权重为100%的资产约为4.18亿。在这种情况下，配合影子银行资产回表的速度和力度放缓，有助于解决信用扩张的约束问题。

　　其次，央行QE和影子银行资产剥离也是中期方案。根据我们的测算以商业银行为股东，成立理财产品子公司或者资产管理公司，大约也需要剥离40.57万亿的资产，这对培育资产管理市场也具有重要帮助。

　　第三，增加商业银行资本金是长期解决方案。除了商业银行定向增发之外，我们讨论了通过利润转增资本，提升核心资本充足率。本文发现：2016年商业银行体系税后净利润与为2.07万亿元，如果降低分红水平，对商业银行有重要帮助。2018-2019年商业银行通过内源融资，也能从根本上弥补资本金的缺口。

　　　　(3)投资策略：周期板块存在非对称机会

　　如果财政或政策同时宽松，经济将走向复苏。那么从大类资产配置来看，(1)股票市场：经济复苏背景下股票市场将重新迎来牛市。(2)商品市场：由于财政的发力，商品市场因为需求的上行，价格重新上涨。(3)外汇市场：由于产出水平的重新上涨，汇率水平将重新升值。(4)信用债市场：信用利率的下降，但信用风险下降，信用债重新回到牛市；(5)利率债市场：利率降保持平稳状态，国债市场将平稳。从行业配置来看，在经济上行期，周期板块、银行板块都将重新获得新的机会。随着经济复苏，产出水平提升也将带来收入水平提升，最终消费板块也会获得机会。因此，在这种情况下，行业配置策略是“周期>金融地产>消费>成长”。

　　如果财政宽松，但货币政策中性，经济将走向滞胀。从大类资产配置来看，(1)股票市场：由于滞胀，股票市场将重新进入熊市。(2)商品市场：由于财政的发力，由于滞胀，商品价格在初期重新上涨。(3)外汇市场：由于产出水平不变，利率上行，价格飙升，汇率水平将重新贬值。(4)信用债市场：信用利率的上升，但信用风险上升，信用债重新回到熊市；(5)利率债市场：利率上升，国债价格将下行。从行业配置来看，在经济上行期，周期板块由于滞胀的产生，价格水平上行。但经济产出水平并未上升，因此其他板块均没有机会。因此，在这种情况下，行业配置策略是周期占优。滞胀期结束之后，可以参照《去杠杆中的宏观对冲策略》所制定的衰退期投资策略展开。

　　综上所述，在当前条件下，跟财政政策发力相关的周期、基建等板块具备非对称的投资机会，建议投资者关注。

　　(原标题：财政发力，货币政策如何配合？)