招商证券：政策转变之后 企业盈利模式和去杠杆路径也会转变吗？

　　核心观点：

　　当月数据点评：从月度同比来看，4至6月利润增速连续保持20%以上高速增长，宏观层面的原因是PPI的回升弥补了实际增速的下降；微观层面则表现为利润率的上升弥补了营业收入增速的下降。

　　盈利模式展望：从年度同比来看，随着名义GDP增速从2017年的11.2%降至2018年二季度的9.8%，规上工业企业利润也从2017年的21.0%降至2018年上半年的17.2%。考虑到当前的调控政策具有“预调”、“微调”、“定向”三大属性，预计仅能保证名义GDP和企业收入增速不会严重失速，难以扭转下行趋势。企业盈利仍然会更多依靠供给侧结构性改革而非总需求扩张，预计将向13.2%的中枢趋近。

　　去杠杆路径分析：基于分行业、分所有制的分析，可将过去两年的去杠杆路径归纳为：一方面企业利润加速增长，进而在分母端实现资产的保值增值；另一方面控制投资增长进而债务增长，从而在分子端实现资产负债率的逐步下降。但今年以来，分母端效应有所降低，分子端效应有所上升。7月23日国务院常务会议所提出的政策方向，可能有助于去杠杆路径回归到分母端为主的模式。

　　哪些行业盈利状况更好？(1)采矿业、制造业同比降速、公用事业由负转正；(2)制造业上游黑色金属加工保持着倍增、有色金属加工负增长，能源和建材持续加速；(3)制造业中游的利润增长普遍降速，尤其是计算机、通信与电子设备制造业出现负增长；(4)制造业下游行业中，酒饮料茶制造的利润增长仍在加速，医药制造放缓，家居用品和娱乐用品负增长。

　　以下为正文内容：

　　一、上半年企业盈利状况与下半年展望

　　从当月同比增速来看，4至6月规模以上工业企业利润连续保持20%以上的高速增长(图1)。其原因有两个视角：从宏观来看，主要是PPI的回升弥补了实际增速的下降；从微观企业资产负债表来看，则表现为利润率的上升弥补了营业收入增速的下降(图2)。

　　　　从年度变化来看，随着名义GDP增速从2017年的11.2%降至2018年上半年的9.8%，规模以上工业企业利润也从2017年的21.0%降至2018年上半年的17.2%。

　　就目前而言，由于调控政策具有“预调”、“微调”、“定向”三大属性，因此仅能保证名义GDP和企业收入增速不会严重失速，难以扭转下行趋势。企业盈利仍然只能依靠利润率的上升(来源于去产能、降成本等供给侧结构性改革向企业释放的“收入分配红利”)对抗营业收入增速的下降，预计将向我们年初预测的13.2%的中枢收敛，趋势向下，但水平仍高于名义GDP增速。

　　二、去杠杆路径的演变

　　从企业的资产负债率变化来衡量，过去两年的去杠杆路径可归纳如下：一方面企业利润较高速增长，进而实现资产的保值增值；另一方面控制住投资增速进而债务增速，从而实现资产负债率的逐步下降。对规模以上工业企业整体而言，2016年以来利润增速、投资增速先升后降，呈现倒“V”型；而资产负债率先降后升，呈现正“V”型。

　　分采矿业、制造业、公用设施三个行业来看，今年采矿业的利润增速已经回归到两位数状态，投资增速逐渐由负转正，资产负债率持续下降但降幅放缓；制造业利润增速有所放缓，但投资继续加速，因此资产负债率有所提升；公用设施行业的利润增长由负转正，同时投资增速由正转负，因此资产负债率稳中有降。

　　从所有制类型来看，今年国有及国有控股企业的利润增速高于整体水平，但投资受限，因而资产负债率持续下降。而私营企业利润增速低于整体水平，但投资却有所加速，使其资产负债率显着提升(表1)。

　　今年以来，企业利润增速出现一定程度下降，分母端的去杠杆效应因而有所降低；另一方面严格控制基建投资，引发国有及国有控股企业、公用设施行业的投资增速大幅下降，分子端的去杠杆效应有所上升。7月23日国务院常务会议所提出的政策方向，可能会有助于当前以分子端为主的去杠杆模式回到2016至2017年以分母端为主的模式。

　　　　三、哪些行业的利润增长率更高？

　　(一)采矿业、制造业同比降速，公用事业由负转正

　　横向比较，上半年采矿业和公用事业的利润增速超过了整体水平，而制造业利润增速比规模以上工业整体低了2.9个百分点。纵向比较，采矿业和制造业的利润增速都比去年同期有所下降，而公用事业利润增速则由负转正(表2)。

　　采矿业之中，除油气开采行业利润增长309%之外，其他行业的利润增速都基本走出了去产能加低基数造成的超高利润增速状态；其中煤炭开采、有色金属开采利润分别增长18.4%和19.8%，与仍为正值；但黑色金属开采、非金属矿开采业的利润分别增长-50.7%、-2.3%(表2)。

　　　　(一)制造业上游：黑色倍增、有色负增，能源和建材持续加速

　　制造业上游行业中，上半年黑色金属加工行业仍然保持利润成倍增长的状态，有色金属加工行业则出现了负增长的情况。石油煤炭及燃料加工、非金属矿物制品两个行业利润增速同比提升；化工、化纤、橡胶和塑料制品三个行业利润增速同比下降。

　　　　(二)制造业中游：增速普遍下降，信息电子设备出现负增长

　　制造业中游行业在2018年上半年普遍出现了利润增速同比下降的情况，特别是计算机、通信和其他电子设备制造业出现了利润的负增长；而铁路船舶航空航天设备制造在去年下半年就出现了负增长。就利润增速水平而言，目前仅专用设备制造、环保行业、设备修理这三个行业的利润增速仍在制造业整体增速之上。

　　　　(三)制造业下游：饮料继续加速、医药放缓、家居娱乐负增

　　下游制造业之中，上半年增速超过10%的只有酒饮料茶制造、医药制造、造纸及纸制品制造三个行业。其中酒饮料茶行业利润增长仍然在加速，上半年利润累计增长23.6%，去年同期为14.2%；医药制造行业上半年利润累计增长14.4%，相比去年同期的15.9%有所下降；造纸及纸制品制造上半年累计增长13.5%，相比去年同期41.3%降速明显。

　　 (原标题：【招商证券(600999)、股吧】：政策转变之后 企业盈利模式和去杠杆路径也会转变吗？)