李少君：A股梦回2013年 又是弃旧迎新的十字路口

　　导读

　　好似轮回，我们又站在了焦虑与希望的十字路口，犹如2013年；旧经济幻灭，而人心所向唯有改革创新；留给我们的时间更加紧迫，除了弃旧迎新可否还有选择？

　　摘要

　　回首2013，境况竟如此相似。

　　外部的压力开始增大，刺激的动力日渐衰竭，影子银行扩张到政策限制再到“钱荒”，旧经济的信心枯萎而对新经济异常地渴望。我们不禁反问：当时面临的困境到如今是否有所化解？曾经的应对与措施现在来看是否更能评判得失？当年的期待有多少成真、多少梦断？市场的信心究竟由来自何方？

　　外部的压力：中美“双错配”带来的压力已现端倪。

　　G3的景气终于在2012-2013初现恢复迹象，但依然疲弱、无力改善中国外需环境；美国却已经开始主导QE的陆续退出，引发了市场对宽松预期的修正；对中国的压力来自于资金开始回流美国，新兴市场整体承压。如今而言，美元美债强势上行，而国内货币环境更为宽松，压力或更胜2013。

　　内部的困局：回落/托底/转型，犹如今天面临的艰难抉择。

　　自2011年末，从滞胀状态转入衰退，这个过程之中市场对于“旧经济”的信心已难再树立。转型升级调结构促消费，始终是正确的提法，但下行之初对促新的呼唤声强，而每逢快速回落便令托底之声四起。遗憾地是，托底救助让泡沫与风险同时快速积累，地产价格、债务杠杆愈演愈烈；回头来看，刺激托底既无法真正地阻拦下行，又不会带来信心与未来。

　　金融加速器：档位已经降但油门猛踩。

　　2013年上半年，M2增速/社融增速回升，让人对高景气浮想联翩；但实体层面却不见起色，引发热议“货币空转”；本质上，货币信贷的供/求/制度已变，金融传导链条延长、流动性拉动经济的效率下降，投向对接地产基建，提高了全年的无风险利率水平，同时因为“走老路”而压制了市场的风险偏好。

　　“钱荒”出清：一次来自金融去杠杆的冲击。

　　供给方面，外储降压制基础货币，货币乘数升但已经面临贷存比压力，表内扩张受限；需求方面，地方政府/两高一剩需求依然旺盛但面临约束；上述供需矛盾在表内无解而只能转向影子体系形成制度套利的三方“共赢”。当脆弱的平衡面临紧货币/资本外流/监管趋严的轮番冲击时，终以流动性危机即“钱荒”方式爆发出来。教训已经明了：期限错配/加杠杆/制度套利/高风险偏好带来的风险只能转移而无法消除，冲击之下危机难免。

　　大势回瞰：人心所向，只能是弃旧迎新；而迎新的方式，应拒绝狂热。

　　旧有模式的危局在2013年即已呈现，改革共识与对新经济的渴望在沉闷之中酝酿。市场延续自2011年的下跌在本质上是对旧经济的抛却，此后至2014年牛市的前夜，创业板及TMT与大盘/上证50背离扶摇而上；虽有波折，但市场的核心矛盾却只有一条，即“弃旧迎新”。走势的背离，同时还是制度的影子：IPO暂停审核与一/二级市场联动催生了一轮巨大的资本运作浪潮，也让市场“弃旧迎新”从2013年的经济转型新兴产业崛起，逐步迈向了2014年小市值/题材/资本运作为炒点的狂热。如再次抉择，可否仍有信心/可否拒绝狂热？