国君策略：风险逐步落地 未来股票市场流动性有望改善

　　本报告导读

　　10月中下旬以来，国内外均出现股票市场微观结构恶化。我们认为，盈利修复是国内市场下行有底的基础，随着风险的逐步落地，未来股票市场流动性有望阶段改善。

　　摘要

　　海外宽松预期、市场利率与权益流动性：

　　流动性压力缓释后，美联储扩表节奏边际放缓。9月末10月初流动性压力(资金利率上升)缓释后，美联储“相机抉择”，扩表规模也在相应的放缓。上周，美联储资产负债表实际边际收窄了309.59亿美元，结构上国债购买增加174.08亿美元，但MBS规模收缩469.30亿美元。

　　海外资金利率平稳，显着低于10月与9月的均值水平。上周LIBOR-OIS 3M为13.58BP，FRA-OIS 3M为17BP，较前一周略有上移，但总体平稳，且显着低于10月与9月均值水平，表明在前期美联储扩大流动性支持后，资金压力迅速缓释，货币流动性偏宽松。

　　由于欧美二次疫情，海外金融压力与债券信用溢价小幅上升。上周五美国高收益债期权调整利差5.09%(10月23日为4.68%，10月平均4.85%)，美国投资级债券期权调整利差1.35%(10月23日为1.31%，10月平均为1.36%)，均有上升。全球大类资产隐含金融压力走阔，结构上主要源于近期市场风险与信用风险的上升，而非流动性风险。

　　全球股票基金资本流入结构变化，重视EM基金的持续流入。前期海外乐观情绪已大幅修正，我们认为，随着未来宏观风险预期的进一步下降，全球资本将重新扩张并回流风险资产。同时，重视结构变化，本周DM股票基金净流出49.06亿美元，EM股票基金净流入28.07亿美元。9月后全球资本持续净流入新兴股票基金(尤其是中国、韩国等复苏领先的经济体)，这是自3月疫情冲击以来的首次扭转。

　　中国宽松预期、市场利率与权益流动性：

　　上月末央行加大流动性投放力度，但是10月整体边际收紧。上周逆回购合计净投放1900亿元，此前一周逆回购合计净投放2200亿元，较10月上半旬投放明显增加。但总体来看10月边际收紧，公开市场操作整体净回笼，且在流动性投放结构上更偏向中长期资金(MLF)。

　　中国市场利率水平延续小幅上升。尽管政策利率并未变，但是市场利率已有较明显的变化，SHIBOR 3M 2.97%，1年期理财年化4.11%，1年期国债利率2.73%，10年期国债利率3.19%，均较前期有所上移。

　　A股市场交投活跃度偏弱，偏股型基金发行边际收窄。前两周两市单日成交金额均值在7000亿元左右，主要指数的换手率处于近两年的偏低水平，市场成交和换手意愿偏弱。上周偏股型基金发行386.20亿元，从单周发行规模和10月整体发行规模看，相比9月有所减少。

　　两融交易低迷，北上减持周期、消费。随着风险落地，未来有望改善。上周产业资本公告净减持210.17亿元，较前期明显上升；两融净卖出47.11亿元；北上净卖出83.38亿元。从风格看，北上净卖出周期39.07亿元，净卖出消费17.90亿元，净卖出科技9.99亿元，净卖出金融12.22亿元。我们认为，外部风险冲击有限，随着外部风险的逐步落地，投资者风险偏好企稳，A股的微观交易结构有望迎来改善。