证券Ⅱ-基金公司专题研究：对标美国上市资管公司 国内基金公司价值几何

　　本文梳理分析了美国共同基金的发展历程中的产品结构及费率变化，以头部上市公司贝莱德、普信为参考，研讨国内公募基金公司估值。

　　美国基金行业：产品投向多元化，被动投资占比提高，费率下降但规模增长更快。

　　2020年底美国开放式基金规模29.3万亿美元，占全球总规模近50%，其**同基金占比约8成，ETF占比约2成；

　　20世纪80年代以来，共同基金中货币基金占比呈下降趋势，长期共同基金占比提升，股票型占比有所下降仍近7成；

　　近20年美国被动投资占比上升超20pct至2020年29%，指数基金及ETF规模同比提升；

　　21世纪以来，美国股债、主被动基金管理费率均呈逐年下降趋势，但费率降速低于规模增速。

　　贝莱德：被动为主同时并未放弃主动，近9万亿美元AUM仍维持双位数增长。

　　贝莱德通过2006、2009年两次重大并购形成如今产品结构，主动、指数型、ETF三类均衡，权益、非权益资产占比各半；

　　贝莱德ETF市占率持续排名行业第一，贝莱德规模最大的10款产品均为ETF，近20年美国ETF市场快速发展，公司显着受益，整体AUM持续增长；

　　贝莱德1999年上市以来总市值上涨158倍，年复合上涨26%(同期标普500年复合上涨约6%)；截至2021/9/1公司PE估值约26倍，2020年P/AUM估值0.013倍。 普信：坚守以主动管理为主的产品结构，维持整体较高费率水平。

　　普信2020年AUM达到1.5万亿美元，同比增21.9%，近30年AUM CAGR近14%；

　　前10大产品中9只为主动型产品，其中6只为主动权益产品，收益率整体较高；

　　相比老牌主动管理基金公司富达，富达前10大非货基产品中仅2只主动权益产品，拳头产品变为指数权益基金为主，当前普信非货基前十大产品加权平均费率0.64%，显着高于富达；

　　普信1991年上市以来总市值上涨149倍，年复合上涨17.5%(同期标普500年复合上涨约8.6%)；截至2021/9/1公司PE估值约17倍，2020年P/AUM估值0.023倍。

　　国内基金公司价值展望：增速更快，空间更大，费率更高，估值水平预将高于美国。

　　2020年末国内公募基金AUM同比增速达到34.7%，显着高于美国(约11%)，部分头部基金公司增速超过60%，高于贝莱德(约17%)、普信(约21%)；1H21国内公募AUM较年初继续增长23%，部分头部基金公司增速约30%，维持高增长；

　　国内公募基金处于市场规模爆发的初期阶段，未来市场空间巨大，测算未来10年偏股基金CAGR可达24%，2030年偏股基金规模中性假设下可达近60万亿；

　　国内市场尚存主动管理超额收益机会，目前费率水平较高， 国内基金盈利能力显着超美国。

　　国内管理费率水平当前约为美国2.5倍左右，主动权益为主的普信P/AUM中枢约0.024倍，国内基金公司假设给予0.06倍P/AUM，则易方达总市值超900亿、广发基金总市值超600亿、汇添富总市值约570亿(对应2020年静态PE估值22-34倍)。

　　投资建议：关注参控股头部公募的券商价值重估

　　当前国内尚无上市基金公司，缺少估值参照，因此过去市场并未对券商大资管业务产生足够关注，资产管理作为具有长期确定性成长空间的行业，估值水平应高于券商其他业务板块，对资产管理单独估值下，深度参与公募产业链的券商估值中枢存在向上空间。