中银策略：周期成长景气 制造业升级将成投资主线

　　核心结论

　　周期成长景气，制造业升级将成主线。

　　风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。

　　中报概览

　　(1)营收业绩增速保持高位

　　由于基数效应，整体中报盈利增速较一季报出现自然回落，但仍保持高位。全A/非金融/非金融石化2021中报业绩分别增长43.4% / 77.7% / 56.8%，仍保持高增速状态(一季报增速分别为53.3% / 165.9% / 115%)，(样本调整一致后)较19年中报两年业绩复合增速分别为8.8% / 16.7% / 15.7%。Q2单季度业绩环比增长9.2% / 27.3% / 29.2%。全A/非金融/非金融石化2021中报营收分别增长26.2% / 31.3% / 32.0%(一季报为30.5% / 38.4% / 43.2%)。

　　　　2003 年以来，A 股整体的一轮盈利周期上行和下行平均耗时约 13 个季度，本轮盈利周期始于 18 年四季度，考虑疫情带来的扰动，以及宏观流动性宽松，按两年复合增速计算，全 A 盈利仍处于上行阶段。

　　　　(2)大市值公司业绩增速环比下行，中小市值盈利仍占优

　　我们将全部上市公司市值(8月31日截止)分位3000 亿以上，1000-3000亿，500-1000亿，200-500亿，200亿以下五个组别。疫情以来，最小市值组业绩同比盈利改善趋势最为明显，增速在一季度达到高点，从相对盈利增速角度看，最小市值组二季度相对盈利增速有所下滑，但趋势仍然整体上行，其中 200-500亿市值组别中报增速最高。环比增速来看，3000亿以上大市值组盈利增速环比转负，200-500亿组别环比 28%，增速最高。

　　　　在经历了较长的以大为美的时代后，投资者普遍担心在一个经济下行压力比较大的时期，中小盘公司在紧信用的宏观环境下盈利韧性能否保持，从中证 500/中证 1000/沪深 300的成分股行业利润分布来看，沪深 300的盈利贡献以银行和非银为主(21H 合计占比 61%)，而中证 1000和中证 500成分股中，化工、医药、煤炭、机械、电新，电子等行业盈利占比居前，中小盘当前的相对盈利增速优势更多享受的是景气行业的溢出效应，对主导产业景气上行的盈利敏感度及弹性较沪深 300更强。

　　　　(3)毛利率与费用率

　　整体来看全A/非金融/非金融石化中报毛利率小幅下行，分别为18.5% / 18.4% / 18.2%。PPI的上行并未带动全A非金融的毛利率提升，反映了成本上行对中游的压制拖累整体大于对上游拉台的贡献，CPI-PPI的剪刀差幅度收敛，也反映了下游毛利率下行趋势仍在延续。拆解全A非金融石化利润表可以发现，全A非金融石化21H1营业成本上升，带动毛利率下滑0.3个百分点，而中报业绩增长的推动，主因期间费用率较去年同期减少1.6个百分点，销售/管理/财务费用率都有不同程度下行，而研发费用率保持小幅正增长。单二季度环比一季度来看，营业成本轻微上行，期间费用率的下行依然起到助推作用。我们认为，费用端的支出相对较为刚性，随着收入端的同比大幅增长，有效带动了费用率的下行。

　　　　(4)ROE 保持上行

　　ROE 方面，2021中报全A/非金融/非金融石化ROE(ttm)分别为 10.0% / 9.5% / 9.4%，环比继续保持提升趋势，实现连续四个季度上行。Q2单季度全A/非金融/非金融石化ROE分位为2.9%/3.1%/3.1%(Q1单季度为 2.7% / 2.4% / 2.4%)。杜邦拆解来看，ROE的上行回升的主要因素是销售净利率和资产周转率环比提升。全A/非金融/非金融石化中报销售净利率 9.9% / 6.8% / 7.0%( 一季报为9.9% / 6.8% / 7.0%) ， Q2单季度分别为9.8% / 7.1% / 7.4% ， 环比提升较为明显。全A/非金融/非金融石化二季度资产周转率分别为4.8% / 16.8% / 16%，环比一季度均有所提高。二季度资产负债率环比小幅上行，中报资产负债率分别为83.7% / 60.7% / 61.5%(一季报为83.6% / 60.4% / 61.2%)。

　　　　(5)经营性现金流占比持续改善

　　现金流方面，全 A 非金融石化中报现金流占收入比重环比下降，但现金占资产比仍小幅提升且仍保持向上趋势。经营性现金流较大幅度上升，自 17 年中报以来整体趋势持续向好。筹资活动现金流同比下降，但较 19H1 仍然上升。投资活动现金流小幅下降，但整体仍保持平稳，反应出整体产能扩张意愿有小幅减弱，但结构仍有看点。

　　　　大类行业盈利变化

　　(1)大类行业景气分化

　　我们将中信行业分为五大类，分行业来看，周期资源类(钢铁、煤炭、石油石化、有色)ROE 趋势持续向上，且环比提升幅度较大，其中钢铁二季度 ROE(ttm)为13.8%，环比一季报提高4个百分点；中游制造类，基础化工和交运提升幅度最大，环比上行3个百分点，电新提升幅度较少，但仍处于趋势高位中；下游消费类，消费者服务较一季报提升幅度较大，环比上行2.7个百分点，纺服提升1.6pct，其他行业整体表现偏弱。科技类除电子环比上行1.6pct ，传媒/军工分别上行1.1/0.4pct；金融地产类，非银 ROE 有明显回升。整体来看，商贸零售、计算机、通讯、地产、公用事业有小幅下滑，受产品价格导致的销售净利润率大幅下行的农林牧渔行业，ROE(ttm)下滑幅度最大，环比减少4.1个百分点。2021 年二季度申万一级行业中钢铁、休闲服务、交运等行业 ROE(ttm)明显改善主因销售净利率和资产周转率大幅改善。建筑材料、房地产、食品饮料等行业的 ROE(ttm)有小幅下滑。总体而言，最近几个季度受原材料价格上涨等因素影响，周期资源类景气扩张趋势较为明显，中下游行业有所分化。综合业绩两年复合增速业绩及 ROE 来看，景气度呈现周期资源>中游制造>科技>下游消费>金融地产的格局。

　　　　(2)二级行业筛选

　　景气高增延续。我们选取 ROE 连续多个季度持续改善，盈利增速幅度较大的行业，包括航运、半导体、金属制品、玻璃、航天装备等。仍然集中在上游周期品种、军工、电新、电子、高端机械以及部分公用事业子行业。

　　　　(3)景气行业资本开支保持高增速

　　资本开支增速角度来看，电气设备、钢铁、医药、食品、轻工、机械设备、电子调整后资本开支增速居前，反映了行业景气度上行，企业盈利和现金流条件得到改善。二级行业细分来看，医疗器械、半导体、电源设备、化学原料、生物制品等行业资本支出复合增速提升较快。在主导产业的加速发展过程中，受益的上游周期资源和中游制造板块无论是业绩还是资本支出活动都呈现双重景气。万得全A指数的股权风险溢价水平仍处于2010年以来均值水平，股债ERP最新历史分位54%。

　　　　总体来看，上游周期资源和中游制造行业业绩表现优秀，疫情对消费仍然产生影响，但社会服务、餐饮旅游等行业环比开始修复。银行保险在低基数背景下，上半年盈利较一季报有所回升，农林牧渔、地产在行业景气度下行背景下表现仍然承压。在上游涨价背景下，上游周期资源行业毛利率和净利率加速扩张趋势较为明显，带动景气同比环比加速，但得益于费用率下行部分抵消成本端上行，部分中游行业如家电、机械净利润率并未出现明显下行。

　　从中报分析中，我们建议关注三个方向：

　　(1)盈利韧性较强的细分周期资源子行业。钢铁、煤炭、有色中需求端支撑较强的细分子版块。

　　(2)扩张升级持续的主导产业。资本开支增速、业绩增速双升的行业，有效印证了主导产业的扩张和升级趋势，这些景气齐升的行业包括电气设备、轻工、机械设备、电子。二级行业包括医疗器械、半导体、电源设备、化学原料、生物制品等。

　　(3)恢复常态化行业。关注二季度业绩增速和毛利率环比提升，反映疫情扰动趋弱后，加速修复到正常值的相关行业，交运、医药、消费者服务、纺服，计算机等。

　　风险提示

　　逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。