2021年10月份金融数据点评：房地产融资正在恢复

　　事件：

　　2021 年11 月10 日，央行公布了10 月份的金融统计数据：

　　(1)M2 同比增长8.7%，增速较9 月提升0.4 个百分点；(2)M1 同比增长2.8%，增速较9 月回落0.9 个百分点；(3)新增人民币贷款8262 亿，同比多增1364 亿，增速11.9%；(4)社会融资规模新增1.59 万亿，同比多增1970 亿，社融增速为10 %，与9 月份持平。

　　点评：

　　一、10月份信贷投放呈现“总量尚可、结构欠佳，按揭发力”的特点2021 年10 月新增人民币贷款8262 亿，同比多增1364 亿，基本符合我们的预期。总体来看，10 月份贷款数据呈现出以下五个特征：

　　(1)总量上同比多增，节奏上月内“前低后高”。从总量特征看，10 月份新增贷款实现同比多增，但从月内投放节奏来看，波动性有所加大，呈现典型的“前低后高”特点。一方面，去年进入4Q 后，人民银行加强了狭义信贷额度管控，因此2020 年Q4 新增信贷基数较低。近期央行加大窗口指导，对今年4Q 贷款增量要求“同比多增”，稳定信贷增长，这是10 月新增信贷同比多增的重要原因。另一方面，“9.30”信贷冲量有季节性特征，“10.1”后长假带来的“摊还效应”会造成贷款增量“先负后正”，今年10 月份贷款波动性有所加大，上半月负增长态势有所加深，而下半月冲量态势较为明显。造成这种现象的原因，主要由于“9.30”

　　贷款冲量主要以短期流贷和票据贴现为代表，“虚增”信贷会在月初流失，加之整体对公贷款表现不佳，导致10 月初贷款负增长较为明显。

　　(2)信贷结构依然“欠佳”，零售贷款增长好于对公。10 月份对公中长期贷款新增2190 亿，同比少增1923 亿，显示出对公贷款投放依然面临有效需求不足的问题，这既有疫情零散性蔓延带来的影响，也与财政支出滞后、银行对于开发贷投放较为审慎以及基建发力偏弱有关。对公贷款方面，对于能源保供给的“暖冬项目”

　　是新增信贷重点发力的领域，主要聚焦于电力和煤炭企业。

　　不同的是，零售贷款投放景气度较好，信用卡仍是发力重点，10 月份居民短贷新增426 亿，同比多增154 亿。居民中长期贷款新增4221 亿，同比多增162 亿，结束了连续5 个月同比少增的态势。对于按揭贷款而言，大型银行和股份制银行投放发力，部分地区增加较多，融资需求满足度提升，而定价体系也有所下行。特别需要指出，从季节性规律看，10 月初按揭贷款由于长假效应和按揭本身的等额本金(等额本息)摊还特征，往往会出现较大幅度负增长。但今年月初贷款萎缩主要是对公贡献，并非按揭。这说明按揭贷款投放发力，在“9.29”会议之后，大银行即迅速采取了行动。随着政策的传导，中小银行的加入，11 月按揭贷款投放预计更乐观。

　　(3)在机构分布上，国有大行增长情况更好。尽管10 月份新增人民币贷款实现同比多增，但机构之间的分化较为明显。其中，国有大行信贷投放维持较高景气度，按揭贷款贡献度最高，对公贷款增长平稳，重点项目基建融资占比较大。而股份制银行信贷景气度较弱，特别是部分典型对公型股份制银行对公贷款投放疲软，预估出现负增长。

　　(4)房地产贷款形势有所好转，但也面临“冷热不均”的新形势。根据央行公布的数据，10 月份银行业金融机构个人住房贷款新增3481 亿，同比多增1013 亿。房地产企业合理融资需求正在被逐步满足。但近期房企连续违约也需要面对融资形势“冷热不均”的事实：

　　一方面，房地产贷款多增部分主要为按揭贷款，开发贷款多增共识性不高，房企后端融资放松确定性比前端更强。下一阶段，房地产市场需要尽快稳定销售，加速资金回款，对冲需求萎缩，缓解现金流压力。因此后端进一步放松的概率仍大，按揭贷款将进一步“量增价降”，促进杠杆从企业端向居民端切换。

　　另一方面，从10 月份涉房类贷款投放进度看，监管部门对于房地产融资“松绑”的政策传导，从全国层面到地方分支机构存在一定时滞，国股大行是按揭投放的主力军，地方法人机构略有增长，但总体偏审慎。尽管央行强调涉房类贷款投放不搞“一刀切”，在落实封闭资金管理前提下，可以予以支持，但银行目前风险偏好尚未完全恢复，对开发贷的投放相对审慎。开发贷、债券发行是维持企业连续运行的中间环节，持续萎缩的态势将被打破，但由于土地前融端放松概率低，高杠杆房企可能较难感受到现金流压力明显缓解，由此带动土地市场持续低温运行。

　　(5)票据融资+非银贷款维持正增长，但冲量力度不及Q3。从量上看，10月份票据融资新增1160 亿，同比多增2284 亿，而7-9 月份月均同比多增规模为3700 亿，即10 月份票据融资尽管有所冲量，但力度不及Q3.10 月份票据承兑贴现比为57.87%，较9 月份回落3.76 个百分点。从价上看，回顾10 月份票据利率走势，自国庆假日之后即开始缓慢下行，全月基本维稳在1.8-2.0%区间，但票据利率无论是波动幅度，还是最低点位，均明显不及三季度，也进一步印证了这一现象。

　　二、10 月社融增速维持底部运行，11-12 月份有望小幅回升10 月份新增社融1.59 万亿，同比多增1970 亿。社融存量同比增速为10%，与9 月份持平。结构方面：

　　(1)信用债融资基本稳定，但弱资质信用主体发行进一步疲软。10 月份企业债净融资规模为2030 亿，同比少增233 亿。从信用评级来看，AA-以下信用债净融资规模-534 亿，较9 月份进一步下滑近250 亿。这反映出，尽管今年企业债发行总量较为稳定，但近几个月以来房地产企业的连续违约，已对信用债市场特别是弱资质信用主体造成了较大冲击，市场风险偏好下降， AA-及以下弱资质企业发行较为疲软。

　　(2)非标融资延续压降态势。委托+信托贷款新增-1234 亿，同比多减185亿，显示出非标压降仍在延续。当前房地产融资风险形势下，在叠加影子银行体系“回头看”政策影响，资金流向受限领域被更严格管理，土地前融持续收缩，融资类信托延续压降态势。

　　(3)政府债券发行节奏依然较快。10 月份政府债券净融资规模6167 亿，同比多增1236 亿，延续了较快节奏。考虑到监管已要求地方政府专项债额度在11 月发行完毕，预计11-12 月份政府债券月均净融资规模有望在8000 亿左右，旨在起到稳定基建投资的作用。

　　总体来看，10 月份社融增速维持在10%的底部，后续来看：(1)去年四季度社融增长的高基数效应褪去；(2)今年11-12 月政府债券净融资将维持高强度；(3)政策导向较为明确，监管部门旨在鼓励银行适度加大信贷投放力度，预计11-12 月份每月新增信贷并不弱。因此，社融增速在11-12 月份将逐步反弹，预计全年社融增速将上行至10.5%左右。

　　三、非银存款高增助力M2 同比增速改善，M2 与M1 剪刀差进一步扩大10 月份M2 同比增长8.7%，较9 月份回升0.4 个百分点。结构方面，一般存款(对公+零售)新增-1.78 万亿，同比多增390 亿，变化不大。财政存款新增1.11 万亿，同比多增2050 亿，主要受到10 月份是传统缴税大月的影响，加之政府债券有所发力。而非银存款新增1.24 万亿，同比多增9482 亿，是推升M2 同比增速的主要原因。剔除非银存款因素后，10 月份M2 同比增速为8.23%，与9 月份较为接近。

　　造成10 月份非银存款高增的主要原因，一方面与央行自10 月中旬以来，明显加大了跨月资金投放力度有关，银行司库净融出力度加大。另一方面，随着10 月份信贷投放力度的加大，对流动性监管指标形成一定消耗，10 月份NCD净融资规模近5000 亿，创今年以来单月新高，也体现为非银存款的高增。

　　10 月份M1 同比增速为2.8%，环比9 月份下行0.9 个百分点，自今年1 月份以来持续下滑。M2 与M1 增速剪刀差为5.9%，较9 月份扩大1.3 个百分点，且自4 月份以来呈现持续扩大态势。

　　一般而言，M1 是高流动性货币，可以作为衡量经济波动的先行指标。若M1 增速下滑，则反映出企业经营活动的降温，而房地产交易市场活跃度下降，也是造成M1 走弱的重要原因。那么，今年以来M1 增速的持续下行以及M2 与M1 增速剪刀差的扩大，既有去年基数逐月增加的影响，也能够从侧面反映出各种融资渠道的萎缩已造成房地产企业现金流压力进一步加大，特别是弱资质主体资产负债期限错配较为严重，销售回款和外源性融资难以覆盖债务到期。

　　对于后续M1 走势，我们认为：一方面，去年Q4 宏观经济依然处于向好趋势，M1 维持了较高增速，基数效应较高；但另一方面，尽管目前政策加大了对表内涉房类贷款的支持力度，但销售回款可能进入受限封闭资金管理，因此企业可动用资金不多，需要更大力度的放松来规避现金流断裂压力传染。综合去年的基数效应，以及当前的房地产市场调控政策来看，后续M1 增速仍可能维持低位运行一段时间。

　　风险提示

　　宽信用力度不及预期，房地产企业现金流压力加大未有缓解。