食饮行业周报：建议逢低加配白酒 食品寻找结构性投资机会

　　本周观点

　　【白酒概念】：催化兑现进行时，白酒开门红行情可期

　　板块回顾： 板块波动加大，建议逢低加配

　　12 月13 日~12 月17 日，5 个交易日沪深300 指数下跌1.99%，食品饮料板块下跌3.35%，白酒概念下跌幅度高于沪深300，跌幅为3.28%。白酒概念具体来看，口子窖(+3.41%)、【老白干酒(600559)、股吧】(+3.00%)、青青稞酒(+0.56%)涨幅居前，前期估值较低的小酒继续领涨板块，后半周板块波动主要受年份酒产品标注要求提出及汾酒更换董事长消息影响，为 “短期板块涨幅较快+市场预期较高”下的正常波动。本周高端酒再提价提升板块抬升板块抬价预期，同时山西汾酒因人事变动，跌幅较大：

　　1)泸州老窖：近期泸州老窖全国各大区分别下发通知提升52 度国窖1573经典装、52 度特曲老字号2018 版；38 度1573 经典装供货价。在此前国窖高度及低度酒停货、五粮液综合成本提升背景下，泸州老窖各大区近期密集下发提及通知，旨在对标五粮液价格、提升供货价以刺激春节打款、推动终端价提升、消化库存，在厂家或增加费用投放下，泸州老窖仍将保证合理渠道利润。基于强渠道推力，当前渠道普遍看好老窖春节动销情况，有望迎来开门红。

　　2)山西汾酒：山西交控集团董事长袁清茂将于近日调任汾酒董事长。我们认为此次汾酒董事长的更换并未排除李秋喜董事长仍在汾酒担任其他职务的可能性，我们认为汾酒目前增长势头向好、生产经营稳定，青花发展动能强劲，长江以南地区加速拓展，看好汾酒的长期发展。

　　3)【舍得酒业(600702)、股吧】：近期公司发布调整藏品舍得系列产品价格体系的通知，同时停止对沱牌进行招商，我们认为公司提价旨在进一步提升品牌力；暂缓沱牌招商一方面是为目前经销商做好服务，另一方面是提升人员数量和素质，为来年沱牌发展奠定基础。

　　4)市场监管总局对年份酒产品提出标注要求。我们认为《白酒年份酒团体标准》于2019 年末出台，为中国酒业协会牵头、19 家上市酒企均参与的团体标准，目前主流酒企以数字命名产品主要基于分级考虑，并非代表该系列产品为年份酒产品，因此此次年份酒产品的标注要求并不会对主要产品的命名和标注造成影响。

　　我们认为：1)近期波动为前期板块涨幅较大下的正常波动：自11 月中旬以来，白酒概念涨幅达22%，叠加汾酒管理层人事变动传闻、茅台年末尚明确提价举措等预期担心，近期板块略有回调，但板块估值横向对比来看仍处于合理水平。2)白酒基本面持续向好，板块内部动态分化持续演绎：2022 年白酒行业景气度仍在，酒企业绩绝对值将在价增主线下稳步提升，迎来更高质量发展，当前白酒行业或迎来“结构牛”，板块内部动态分化持续演绎。

　　3)宏观环境利好白酒概念表现：扩大内需、促进消费为稳增长的主要方向，因此预计短期白酒产业政策(如消费税)不会发生较大变化。

　　本周更新：五粮液、今世缘、山西汾酒、迎驾贡酒、舍得酒业、金徽酒一、五粮液：【2021 年工作总结】面对复杂经济形式，大家努力同心，坚持“稳中有进”，实现3 个稳步提升，5 个加强，6 个新突破。具体来看，3 个稳步提升：1)业绩稳步提升；2)品牌价值稳步提升；3)企业形象稳步提升。5 个加强：1)品质支撑明显加强；2)科技创新明显加强；3)文化建设明显加强；4)产业生态明显加强；5)团队建设明显加强。6 个突破优化：

　　1)产品结构新优化；2)品牌推广实现新突破；3)渠道建设实现新升级；4)消费培育增强；5)数字化转型取得新进展；6)厂商关系达到新高度。

　　【明年营销工作】一、坚持质量与速度并举。二、持续强化文化升级。三，供给与需求平衡，强化市场地位。四、坚持个性与市场结合。五、坚持规模与价值并重。六、坚持共享与共建并进。五粮液在2021 年坚持稳中求进工作总基调，将来年在升级服务、经典五粮液突破、系列酒升级等多项重点工作上发力。

　　二、山西汾酒：【产品端】今年为品牌发展年，控低端(汾酒)，青花高举高打放量，强腰部，其中青花系列保持前期高增速，玻汾下半年开始严控，预计全年增速或为30-35%，未来青20、玻汾采取价格跟随策略，以青花能在汾酒占40-50%(五年规划)。【市场端】省内维持稳定为主，省外为十四五主要增量。

　　三、今世缘：【产品端】动销：经销商周转周期大多为一个月到一个半月，春节将至，即将加库存；涨价传导：升级成功，渠道利润向好，之后暂时没有调价规划；【市场渠道端】省内继续加大深耕力度，省外以追求覆盖为主。

　　四、迎驾贡酒：【产品端】1)洞藏系列：增速排序：洞20>9>16>6，当前洞藏系列收入占比约35%-40%，三到五年目标洞藏系列占比50%以上；2)迎驾金银星：稳发展。【渠道市场端】1)根据223 营销战略打造洞藏重点市场，提升省外的洞藏市场份额(浙江省会，河北省会，主推洞20，主销洞9，洞16)，提高洞藏在中高端价格带的影响力，目前在省外都导入了洞藏的产品；五、舍得酒业：【产品端】收入占比：舍得/沱牌收入占比分别为80%、20%，从去年来看，舍得及沱牌增速均超100%，库存处于近三年最低。【市场端】

　　今年聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南，预计各个市场增速都能在100%以上。【渠道端】更多的高增长来自老经销商特别是大经销商，80%以上的来自老的大的经销商，新经销商金额贡献不超20%。

　　六、金徽酒：【产品端】柔和和年份占销量75%，其中年份增长快一些，柔和因基数问题，增长稍微慢一些，动销向好；【市场渠道端】省内销售模式坚持的是深度分销+大客户运营；省外采取大商+小商渠道模式，华东地区发展迅速。

　　数据更新：本周贵州茅台批价表现稳定，整体库存表现健康贵州茅台：飞天散瓶批价约为2650-2750 元，整箱批价约为3500-3580，近期公司为备战春节，向经销商增配600—800 吨1479 元普茅，预计后续普茅批价将延续稳健发展态势，近期部分经销商已开启新年度打款；五粮液：本周批价开始止跌回升，从前期的950 逐步回升至970 元，经典装批价约为1700-1800 元，自五粮液提价后，来年合同正在陆续签订中，预计1218 前回款20%，春节前回款40%；泸州老窖：批价约为900-910 元，国窖21 年回款已完成(+35%)，明年国窖增速目标为30%，批价整体表现稳健。

　　投资建议：看好白酒春节备货行情，建议逢低加配近期板块波动加大背景下，我们建议逢低加大板块配置力度。近期板块波动较大，主因：1)强预期下，板块前期涨幅较大(自11 月中旬以来，白酒概念涨幅达22%)；2)短期板块信息多偏不确定性/低于预期(汾酒管理层人事变动传闻、茅台年末尚明确提价举措、今世缘股权激励年底落地概率极低、五粮液未再1218 大会上提超预期目标等。我们坚持前期部分预期仍将不断增强(比如茅台提价预期/春节备货行情预期)叠加22Q1 酒企将迎高增速开门红下，白酒概念向好趋势不改，建议逢低加配。

　　【总结来看】自上而下，我们坚定看好攻守兼备逻辑&催化正逐步兑现的高端酒，首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖；自下而上，我们首推22 年高弹性&高确定性&有望迎来开门红的舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒、古井贡酒等。

　　二、【食品板块】：

　　板块回顾：食品板块本周整体下跌

　　板块涨幅方面：食品加工板块下跌2.57%，其中调味品板块下跌4.21%，乳品板块下跌3.07%，肉制品板块下跌2.98%，食品综合板块下跌0.41%。

　　个股涨跌方面：甘源食品(+29.75%)、来伊份(+13.21%)、青海春天(+9.50%)涨幅处于板块前三。肉制品板块中得利斯(+0.80%)涨幅最大；调味品板块日辰股份(+10.00%)、加加食品(+3.30%)领涨；乳品板块中【庄园牧场(002910)、股吧】(+5.42)、熊猫乳品(+5.41%)涨幅较大；休闲食品板块中甘源食品(+29.75%)、来伊份(+13.21%)和青海春天(+9.50)涨幅较大。

　　本周更新：2022 年食品年度策略、加加食品等2022 年食品板块年度策略：寻找结构性机会，把握三大投资主线1、2021 年板块回顾：

　　21 年业绩承压，但危中有机。21 年大众品板块表现稍显疲软，主要系终端需求恢复较为缓慢；同时原材料成本持续上涨，导致行业成本压力较大。

　　21Q1-Q3 食品加工板块收入同比下降3%，归母净利润同比下降20%；细分板块：个别板块业绩亮眼，乳品、烘焙、卤制品业绩表现相对较好，21Q1-Q3 实现收入利润双增长；休闲零食、调味品和预加工板块利润端同比有所下降。

　　股价和估值：截至12 月13 日，沪深300 涨幅为7.88%，食品子板块本年均呈现不同幅度的下跌。估值来看：根据2016-2021 年之间的估值数据分布，大众品板块当前的估值水平均处于40%-55%分位数，其中食品加工、预加工食品、卤制品的估值处于历史较低水平，调味品、乳品、烘焙食品、零食的估值处于正常区间。

　　2、展望明年：看好结构性机会，把握三大投资主线1)投资主线一：看好食品和餐饮工业化带来的投资机会2)投资主线二：重视拥有新业务从而带来α标的的投资机会3)投资主线三：重视涨价逻辑下的优质标的的投资机会。

　　3、投资建议：

　　1)重点推荐：我们重点推荐业绩&估值实现戴维斯双击的标的：

　　伊利股份、妙可蓝多、立高食品、爱普股份、加加食品、巴比食品2)建议关注：业绩高增or 估值有望提升的标的中国飞鹤、【新乳业(002946)、股吧】、安井食品、千味央厨、味知香、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、绝味食品、重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、千禾味业。

　　加加食品：回购用于员工激励，看好公司聚焦主业，重新起航。第一目标市值100 亿，持续推荐！

　　事件：公司今日公告股票回购方案，公司拟使用自有资金回购并用于实施员工激励计划，拟回购数量2367 万-3550 万股(占总股本比例为 2.05%~3.08%)，回购价格不超过 8.45 元/股。

　　我们与市场不同认知：

　　①公司19 年起明确聚焦调味品主业与‘减盐’酱油大单品，匹配渠道与组织架构变革，公司历时3 年深刻变革，已重新起航。

　　②公司21 年利润较差主因为竞争加剧背景下加大费用投入，以维持市场份额，但逆境中公司减盐等高毛利产品仍实现较好增长。公司股权激励目标实现路径清晰，随着未来终端需求好转，22 年有望迎来盈利拐点。

　　考虑到回购股份全部用于激励，我们认为股份回购完成将加速股权激励落地，较大力度的股权激励有望大幅提升管理层和员工积极性，彰显公司对于未来较快增长的信心。

　　我们预计2021-2023 年收入增速分别为-22.0%/27.5%/22.5%；归母净利润增速分别为-90.6%/1128.6%/23.9%；EPS 分别为0.01/0.18/0.22 元/股。

　　风险提示：高端酱油行业竞争加剧；渠道扩张进度低于预期；原料价格上涨；食品安全风险

　　爱普股份：香精业务有望超预期，食品配料业务打开后续成长空间(详见深度报告)

　　爱普股份：香精香料龙头企业，食品配料业务占比稳步提升公司主业为香精香料，在香精香料细分领域行业占据领先地位；16 年和18年分别收购杭州天舜和浙江比欧进入工业巧克力和水果制品领域，助力公司能够成为提供综合复配产品解决方案的龙头。2020 年公司营业收入实现26.68 亿元，同比增长8%，实现归母净利润1.70 亿元，同比增长12%。

　　【超预期一：依托现有烟用香精业务，掘金电子烟油，香精业务有望超预期】

　　市场认为：公司香精业务增长较为稳定，烟用香精业务占比较小，贡献不大。

　　我们认为：爱普股份烟用香精业务具备资源、技术优势，21 年底着手发力盈利能力较高电子烟油业务，后续有望超预期。

　　1)电子烟行业快速增长，雾化烟油业务前景广阔，拉动烟用香精行业的快速增长。2020 年烟用香精行业规模为78.2 亿元，预计2025 年行业规模实现180 亿元，5 年CAGR 实现20%左右。

　　2)具备客户资源优势：当前爱普股份烟用香精业务规模为1.5 亿元左右。

　　客户资源方面：主要为传统卷烟的香精产品，合作的客户有中烟湖北、云南、川渝、河南、上海香烟等等，品牌涉及玉溪、云烟、红塔山、中华、双喜等。

　　3)具备技术优势：公司多年深耕香精香料业务，在烟用香精方面与上海烟草保持技术合作，研发的烟用香精品种在200-300 种，并有10 余个品种进入中烟后备库，具备技术优势，当前公司电子烟香精业务产品储备已经基本完成。

　　由于烟用香精的毛利率较高，基本维持在60%+以上，远高于公司传统业务的毛利率水平，伴随明年电子烟烟油产品的推出，预计烟用香精业务的占比将会持续提升，拉动整个香精业务的盈利能力的持续提升。

　　【超预期二：食品配料业务伴随产能释放，量价齐升成新的业绩驱动力】

　　市场认为：巧克力和果酱业务产能扩张后，订单不足，对后续业绩贡献有限；

　　我们认为：当前两个业务处于供不应求的状态，伴随良品率的提升和产品、客户结构的升级，量价提升逻辑下，食品配料对于后续业绩的贡献有望超预期。

　　1)工业巧克力：产能未来3 年每年提升2 万吨，纯脂巧克力占比有望持续提升，拉动整体业务盈利能力的提升。

　　现状：2020 年工业巧克力业务收入3.2 亿元(+34.5%)，设计产能4.8 万吨，实际约3.8 万吨。主要客户为伊利、好时、雀巢、明治、亿滋等头部知名企业。

　　量：未来三年每年释放2 万吨产能，届时拥有接近10-11 万吨的设计产能。当前巧克力产能3.8 万吨，计划新增产能7 万吨，预计每年释放2 万吨，21 年将成为中国产能最大的工业巧克力工厂。

　　价：产品结构调整促价格持续提升。当前纯脂：代脂比例为1:9，伴随终端客户需求的提升，纯脂需求将持续提升。爱普股份最新的生产线全部为纯脂巧克力生产线，完全能够承接客户需求，纯脂占比的提升将拉动整体业务的盈利能力。

　　订单：订单充足，供不应求。按照目前公司已经成为品牌合格供应商的客户来看，每年对巧克力产能的需求在20-25 万吨，完全能够覆盖后续的产能释放。

　　当前巧克力业务的净利率在5%左右，伴随产能释放带来规模效应的提升，以及客户和产品结构的升级，预计稳态下净利率能够实现10%以上的水平。

　　2)水果制品：产能未来三年每年提升1-1.5 万吨，客户和产品结构持续优化，良品率持续提升，拉动整体业务盈利能力的提升。

　　现状：2020 年果酱业务实现收入1.09 亿元(+76%)。产能来看，浙江比欧当前产能1.2 万吨，主要客户为蒙牛、光明、伊利等头部知名企业。

　　量：未来三年内产能持续释放。当前果酱产能1.2 万吨，计划新增5 万吨(设计产能)产能，未来三年预计能够每年释放1-1.5 万吨产能。

　　价：良品率的提升和产品结构调整提升整体盈利能力。比欧的产能尤其是新建产能主要是价格较高的高端带果粒果酱制品。从良品率来看，以往比欧子公司处于亏损状态，主要系设备和技术调试下良品率不高，当前公司良品率已经提升至80%以上，毛利率提升至20%以上，伴随后续良品率的提升和产品结构的调整，公司整体果酱制品的盈利能力也将持续提升。

　　订单：当前公司订单充足，整体产能供不应求。果酱产品存量客户21 年意向订单已经接近14 万吨，远超当前比欧的产能；大客户资源优势保障对爱普工业果酱的稳定需求。与此同时，公司目前也开始为盒马提供2C 端的果酱制品(贴牌)，整体盈利能力远高于原有客户，后续也将持续贡献业绩增量。

　　我们预计2021 年公司果酱产品净利润(非并表)能够实现200-300 万元，扭亏为盈，伴随良品率的提升，以及客户和产品结构的升级，预计稳态下净利率能够实现10%-15%的水平。

　　盈利预测及估值

　　我们预计公司2021-2023 收入分别为32.32/41.14/50.39 亿元，同比增长分别为21.1%、27.3%、22.5%；实现归母净利润分别为2.01/2.71/3.32 亿元。由此预计2021-2023 年公司EPS 分别为0.63/0.85/1.04 元，对应PE分别为24.63/18.30/14.95 倍。根据行业可比平均估值，我们给予爱普股份2022 年30-35 倍PE，对应目标市值80-90 亿元，对应现价仍具有35%以上的空间，首次覆盖，给予“买入”评级，重点推荐。

　　风险提示：食品安全风险、消费者偏好发生较大变化，新业务拓展不及预期。

　　投资建议：维持此前投资逻辑，建议持续关注业绩边际改善标的针对当前食品板块表现，我们重点推荐3 条投资主线。

　　1)食品餐饮工业化投资主线：建议持续关注：安井食品、立高食品、千味央厨、爱普股份、海融科技、南侨食品等标。2)估值调整逐步到位，新业务增加α，建议持续关注：妙可蓝多、千禾味业；3)具备涨价逻辑的投资标的。

　　本周食品板块组合：妙可蓝多、加加食品、爱普股份。

　　风险提示：疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。