1月物价数据点评：CPI通胀 反转在即？

　　事件：

　　2 月16 日，统计局公布1 月物价数据：CPI 同比0.9%、市场预期1.1%、前值1.5%；PPI 同比9.1%、市场预期9.2%、前值10.3%。

　　点评：

　　猪价拖累CPI 同比低预期，后续或逐步回升、三季度上行幅度或相对较大CPI 不及预期主因猪价拖累，服务价格季节性回升。1 月，CPI 同比0.9%、低于预期的1.1%，核心CPI 同比持平于1.2%；CPI 环比由降转升至0.4%、上月为-0.3%。

　　分项中，食品环比由上月-0.6%转为上涨1.4%、低于近年均值的3%，主因生猪出栏加快、猪价延续回落的拖累；非食品环比由降转升至0.2%、上月为-0.2%，交通通信、其他服务项拉动明显，与原油涨价，节前出行等服务价格回升等有关。

　　展望未来， CPI 或将逐步回升、三季度上行幅度或相对较大。伴随生猪产能出清，猪价对CPI 的影响或从拖累转向拉动，结合能繁母猪存栏量等领先指标，预计猪价于年中前后回暖；全球疫情防控放开、原油供给弹性受限下，油价或维持高位，也可能继续推升国内运输服务等相关成本；此外，前期累积的成本端压力持续显性化，部分工业品涨价或传导至终端消费，也可能推升相关服务成本等。

　　上游采掘等生产资料回落拖累PPI 低预期，部分中下游行业涨价传导延续PPI 回落超预期，主因上游采掘等生产资料价格拖累，生活资料涨价仍有韧性。

　　1 月，PPI 同比9.1%、涨幅回落1.2 个百分点，低于预期的9.2%；环比延续为负、-0.2%。大类环比中，生产资料延续拖累，环比回落0.2 个百分点，主因采掘、加工拖累，环比分别为-1.3%和-0.5%，原材料工业环比由负转正至0.6%；生活资料环比走平，除食品拖累外，衣着、一般日用和耐用消费品环比均为正。

　　分行业来看，黑色链价格落、原油链价格升，部分中下游制造业涨价延续。主要行业环比中，上游煤炭开采、黑色冶炼、非金属矿采环比延续为负，分别为-3.5%、-1.9%和-1.8%；石油开采、石油加工环比分别由上月的-6.9%和-6.3%升至2.6%和0.4%；部分中下游行业涨价延续，食品制造、其他运输设备制造环比均高于近年均值，与成本端涨价压力传导、部分下游的需求改善等因素有关。

　　年内CPI 存在超预期可能，驱动逻辑或来自“猪油共振”、需求修复超预期等伴随供给弹性减弱，消费场景修复等，通胀驱动或转向需求。CPI 延续低迷，与猪肉供给大幅回升，疫情反复对消费活动干扰导致的需求下降等有关。伴随疫情反复对经济活动的干扰减弱，消费场景正逐步修复，通胀驱动或逐步转向需求。

　　一旦终端需求修复，前期提价受限的商品涨价压力会否加速释放，需紧密跟踪。

　　年内CPI 通胀存在阶段性超预期的可能。一方面，需要留意“猪油共振”大幅超预期的潜在风险；另一方面，消费场景一旦加速修复，可能带动消费超预期改善，进而加快终端消费价格的上涨。重申观点：债券市场站在新的“十字路口”，利率债风险收益比下降，建议适当降低组合久期、加强票息策略，关注经济预期上修、宽松不及预期、信用环境和通胀阶段性超预期等带来的调整风险。

　　风险提示：生猪供给加速出清，需求修复不及预期。