不惧市场波动！大成基金刘旭：三因素决定企业长期价值 要接受绝大多数时候无法战胜市场

　　对于2022年开年以来市场的回调，大成基金股票投资部总监刘旭显得并不在意。不做波段、不频繁换仓、不追热点的他，并不会去考虑市场情绪高时怎么做，市场情绪低时怎么做，总体策略就是从企业长期价值出发，从公司运营角度去思考，寻找低估优质标的。

　　在业内，刘旭向来以选股精准、敢于重仓、回撤控制优秀闻名，是一位典型的价值风格基金经理。刘旭目前管理大成高新技术产业、大成创新成长混合等多只基金，管理规模逾100亿元(含社保+养老)。他在2013年5月加入大成基金，此前先后任毕马威华振会计师事务所审计师、广发证券研究所研究员。

　　“做投资要接受在绝大多数时候无法战胜市场。”他在采访中这样表示。不过长期来看，他的业绩大幅领先同期沪深300指数表现。以他的代表作大成高新技术产业为例，他在2015年7月29日大盘3789点高位时接管这只基金，经历市场数次震荡后，基金净值仍屡创新高。大成高新技术产业近5年实现总回报234.93%，为标准股票型基金(A类)近五年收益第9名(9/128)；而同期上证指数收益为17.27% 、沪深300收益为49.25%。而在刘旭任职期间，大成高新技术产业总收益达302.78%，实现任职年化回报24.18% 。

　　注：大成高新技术产业业绩来自2021年第4季度报告，上证综指、沪深300数据来源于Wind；近五年同类排名数据来自银河证券，同类指股票基金-标准股票型基金-标准股票型基金(A类)，近五年为2017/01/01-2021/12/31。

　　重仓制造业，聚焦独特竞争优势

　　观察刘旭的持仓，多数集中在制造业，他自己也坦言，最核心的能力圈就是在制造业。

　　“制造业的范围很大，我会更偏向看工艺属性强、研发投入大、竞争格局优化、需求稳定的公司，而且会研究一些具体的制造工艺。”刘旭表示，在调研企业时，会专门去参观工艺，这样会对产品如何被生产出来有更直观的认识，也有助于更好的理解企业的生意模式。

　　在任职研究员时期，刘旭的主要精力就放在研究制造业上，覆盖领域主要包括汽车及零部件、家电、机械等制造业，历史持仓中制造业也较多。刘旭认为，相较于海外竞争对手，中国制造业企业在运营体系、成本控制等方面具有显着的优势，很多龙头企业都具有很强的全球竞争力。

　　偏好低估值，注重安全边际

　　在刘旭的投资组合中，另一个特点就是持有的股票普遍都是低估值。

　　“在我的持仓中，40倍市盈率几乎就是最高的了。”刘旭在买入每一只股票的时候都会充分考虑安全边际的问题。在他看来，如果买点过高，会放大投资的风险。

　　关于衡量安全边际的具体指标，刘旭认为主要分三个方面：第一，企业基于盈利的估值水平。企业的估值跌到一定程度，其实就是对投资者的保护。第二，企业的产业地位。如果企业所在的产业在5至10年内是比较稳定的，那跌到一定程度企业肯定是有产业价值的。最后一个安全边际，来自于对企业家的信任和信仰。刘旭说：“当企业家足够勤勉诚恳、坚韧不拔，而他的团队足够优秀的时候，这个企业就是有价值的。”

　　刘旭表示，衡量安全边际，需要投资者不断加深对企业的理解。对企业财务报表的长期追踪，是刘旭理解企业的一个非常重要的方式。刘旭是会计专业出身，并曾做过审计工作，对企业的财务数据尤为重视。

　　“每个行业特点不一样，重点看的财务数据也不完全一样，但总体框架是大致相同的。其实，更重要的是对财务指标的理解，理解其反应出的背后的商业模式，以及财务数据的变化意味着什么。”刘旭提到，会非常注重年报中管理层对企业经营的具体表述，“这体现了企业家对所处行业的理解，这种理解在长期会表现为非常明显的差异。”

　　不追逐热点，坚持自下而上选股

　　面对2022年开年以来市场的回调，刘旭仍然表现得从容淡定，对自己的持仓充满信心。

　　在刘旭看来，市场短期的波动会受到宏观经济、流动性、市场情绪等因素的影响，很难预测，自己的主要精力还是专注在个股研究上。

　　一直以来，刘旭都严格执行自下而上的选股策略。在他看来，投资就是长期伴随企业成长。而企业的长期价值主要由三个因素决定：企业的商业模式、相对同行的竞争优势以及所处赛道的天花板。

　　具体操作上，刘旭将企业长期价值中枢作为选择主要依据，从商业模式、供给侧、需求侧三大因素考量企业价值。首先在企业的商业模式上，刘旭会关注企业的自由现金流的创造能力、产业链议价能力及扩张的规模效应；其次，供给侧要有清晰显着可辨认的竞争优势，深刻理解企业的护城河与需求黏性，避开那些虚假的壁垒；其三，需求侧则更关注行业天花板，关注量价两方面构成的企业成长期空间，辩证地看待二者之间的关系，实现健康地增长。

　　展望未来的投资，刘旭表示会继续寻找价格合适的好公司，不断加深自己对世界、对事物发展的认知，试图在自己能战胜市场共识的领域里寻找新的投资机会。

　　以下是券商中国记者对话刘旭的部分文字实录：

　　券商中国记者：您怎样理解价值投资？

　　刘旭：价值理解看似简单，如“护城河”、“自由现金流折现”等等，但实际上，每个生意及其背后的管理人均有不同特点，能够理解透彻这些特点需要长期的经验积累和不断的反思，也是非常有难度的。经过7年的投研积累，我只能说在部分细分子行业具备较好的理解，但仍然有很长的路要走。

　　券商中国记者：您怎样理解企业的竞争壁垒？

　　刘旭：企业的竞争壁垒是由人和商业模式共同构筑的，构筑的壁垒高、行业需求稳定的企业往往是有机会的。竞争优势有可能来自于企业本身的赛道，也可能来自天然的管理层或者企业的执行力等等。

　　券商中国记者：您如何筛选研究标的？

　　刘旭：首先需要知道为什么要研究这些公司。通常通过以下三种方式：第一是财务筛选，第二是投研团队筛选选出的标的或持仓，第三是产业链上的机会，以及企业家们推荐的同省、同辖区值得研究的企业。

　　接下来就是对报表、管理层等更体系化的研究。投资机会难易程度是不同的，存在看完报表基本就可以确认是否买入的机会，这同时需要基金经理自身对行业的理解足够深刻。我个人通过财务报表数据筛选挖掘出的公司数量占1/3甚至1/2，每年都会对正在研究行业(以机械行业为主)的年报过一遍。

　　大部分投资机会确实需要体系化的研究以及后续的跟踪。跟踪可分为两个角度，第一是跟踪到一个好的买点，第二是跟踪到对行业的认识足够深入的时候，因为刚进入新的行业时很多风险点还未掌握。

　　券商中国记者：在您较为擅长的传统制造业领域，您的研究逻辑是怎样的的？

　　刘旭：研究逻辑主要分为供给端和需求端两方面。传统制造业的产品一般没有差异化，在没有差异化的情况下，可比的是成本效率和服务两个方面。

　　供给端方面，成本效率决定公司产品是否可以做到既便宜又好，这考验企业对供应链的掌控能力。以我的一个重仓股为例，它的核心部件电机是企业自己制造的。企业的上游环节做的比别人有优势，就可以节约成本。

　　第二个环节是生产，生产过程的管控的效率涉及到很多企业文化和管理人的的理念，比如董事长是不是天天在盯着工人，跟技术工人、工程师一起不断持续地改进迭代。最后是服务环节，是否能够形成一个深入了解客户需求的队伍，并且这个队伍是否能够及时反馈信息给生产制造部门。

　　需求端方面，需求往往不是由企业决定的，往往由行业天然特性、社会发展阶段等决定，因此需求端的研究难度极大。大部分企业只是接受需求，极少数企业可以创造需求。

　　券商中国记者：您通常会基于哪些因素做出卖出决策？

　　刘旭：通常投资三年会考虑卖出，一般卖出有两种情况：第一，取得美好的结果，公司贵了卖出；第二，看错了卖出。

　　券商中国记者：您是如何做到沉浸在投资世界，较少受外界影响？

　　刘旭：首先是性格，我的性格外向，但职业性格上，我认为自己比较钝，对很多短期的变量不太敏感，赚交易的钱赚不到。

　　其次，我认为想清楚自己到底要走什么路很重要，一个人不可能既练长跑又练短跑，总得选一条路。选完后，接受有些钱自己是赚不到的。明白这个常识对心态很有帮助。