2022年2月通胀点评和债市分析：能源涨价之外 核心通胀回落

　　除能源价格大幅上涨的影响外，2 月份食品项和服务项CPI 环比偏弱，核心CPI同比增速小幅下滑；海外能源价格上涨和国内保供稳价环境下，工业品价格有所分化，PPI 环比止跌转涨，但同比增速回落趋势不变。通胀趋势——预计CPI 同比增速震荡回升、PPI 同比增速下滑还将持续，不构成货币政策的显着制约。

　　CPI 同比涨幅持平、环比涨幅扩大，核心通胀回落。2 月CPI 同比与前月持平(0.9%，0.0pct)，略低于市场预期，环比持续上涨(0.6%，+0.2pcts)。同比看，食品项CPI 同比继续下跌(-3.9%，-0.1pcts)，影响CPI 同比下降约0.76 个百分点；非食品CPI 同比由跌转涨(2.1%，+0.1pcts)，核心CPI 同比涨幅回落(1.1%，-0.1pcts)。环比看，食品项CPI 环比涨幅与前月持平(1.4%，0.0pct)，影响CPI环比上涨约0.26 个百分点；受国际能源价格上涨和春节因素的影响，非食品分项价格环比涨幅有所扩大(0.4%，+0.2pcts)，影响CPI 环比上涨约0.34 个百分点。

　　猪价回落、蔬果上涨，食品项CPI 环比涨幅平稳。2 月食品项价格同比持续回落(-3.9%，-0.1pcts)，但环比价格延续上涨(1.4%，0.0pct)。具体来看：首先，随着节后需求回落以及生猪出栏持续恢复，猪肉价格持续下跌，2 月猪肉平均批发价环比下降9.3%；其次，随着春节期间蔬菜水果需求增加，蔬菜价格止跌转涨，鲜菜平均价格上涨6.6%，2 月底28 种重点监测蔬菜平均批发价回升至5.69 元/千克；水果价格延续季节性上涨，7 种重点检测水果平均批发价环比上涨4.97%；牛羊肉价格维持平稳，较1 月变化不大；鸡肉价格在低价猪肉影响下由涨转跌。总体而言，2 月受春节因素影响，鲜菜鲜果价格回升，带动食品项CPI 环比持续上涨。

　　能源涨价影响大，非食品项CPI 环比、同比持续上涨。2 月非食品分项价格环比持续上涨，涨幅较上月扩大0.2pcts，同比也持续上涨(2.2%，+0.1pcts)，其中消费品价格环比涨幅扩大0.2%、服务业价格由上月上涨转为持平。具体而言，俄乌紧张局势导致2 月国际原油价格上涨明显，带动国内汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨6.2%、6.7%和1.3%，传导至交通工具用燃料价格环比持续上涨(6.1%，+3.9pcts)；春节假期后务工人员陆续返城，2 月PMI 从业人员录得49.2%，较上月小幅提升，租赁房房租环比由跌转涨(0.1%，+0.3pcts)；春节期间电影及演出票价格上涨9.3%，民宿等其他住宿价格上涨2.2%。但相比历年春节月份，今年2月CPI 非食品项、服务项以及核心CPI 环比涨幅均较低。

　　海外能源价格大涨而国内保价稳供延续，PPI 环比止跌转涨，同比涨幅回落趋势不变。2 月PPI 同比涨幅回落(8.8%，-0.3pcts)，环比止跌转涨(0.5%，+0.7pcts)，其中上游采掘工业环比上涨明显(1.3%，+2.6pcts)。具体来说：首先，国际政治局势趋紧以及对俄罗斯的制裁措施导致2 月国际油价、天然气等能源价格上涨明显，带动国内石油相关行业价格继续上行，其中石油开采业价格环比上涨2.6%，涨幅较上月扩大10.9pctss，精炼石油产品制造价格环比上涨6.5%，布伦特原油现货价格环比上涨12.6%，有机化学原材料制造价格环比上涨2.9%；其次，2 月煤炭价格月均值有所回落，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比均下降2.4%。再次，基建投资加力预期下钢材价格止跌转涨，钢价指数上涨3%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比止跌转涨(0.7%，+2.6pcts)；另外，阴极铜期货价格环比上涨1.2%，国际有色金属价格上行，带动国内有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.0%。虽然上游能源价格受地缘政治影响上涨明显，PPI 环比也止跌转涨，但在去年的高基数下，预计PPI 同比增速回落的趋势不会改变，但中枢可能较此前预期有所抬升。

　　通胀剪刀差继续收窄。2 月CPI 同比涨幅与上月持平，PPI 同比涨幅较上月有所回落，PPI-CPI 剪刀差延续收窄。一方面，以原油为代表的输入性价格上涨压力持续存在，国际政治俄乌局势紧张，国际能源价格上涨带动国内石油、燃气相关产业价格有所上行，并传导至CPI 交通工具项和居住项环比价格上涨；另一方面，国内保供稳价政策下，煤炭价格持续回落，而春节期间基建地产活动下降导致玻璃水泥等需求下滑，非金属矿物分项价格继续下跌。最后，基数效应下，预计后期PPI 同比增速下行趋势仍将延续，而CPI 同比增速预计低位运行后可能面临猪价回升和油价高位的局面，面临一定上行风险，通胀剪刀差预计将延续收窄趋势。

　　债市策略：2 月份是春节月份，期间多数商品和服务价格季节性上涨，但相比于往年春节月份，除能源价格大幅上涨的影响外，食品项和服务项CPI 环比增速均弱于往年，核心CPI 同比增速小幅下滑；PPI 方面，海外能源价格上涨和国内保供稳价政策下，工业品价格有所分化，PPI 环比有所上涨，但同比增速回落趋势不变。我们认为，2 月份以来通胀表现受到了海外地缘政治的影响，当前阶段主要通过能源价格形成传导，往后看新一轮猪周期启动风险叠加油价高位运行的风险，通胀中枢可能需要上修，但通胀趋势——CPI 同比震荡回升、PPI 同比下滑预计还将持续。

　　对债券市场而言，通胀风险还不构成货币政策的显着制约，2.85%的利率顶部约束仍在，可把握超跌后的交易机会。