【财华洞察】需求前景不乐观，中芯国际“芯”不变？

　　（原标题：【财华洞察】需求前景不乐观，中芯国际“芯”不变？）

　　国内晶圆代工厂中芯国际（00981.HK, 688981.SH）在公布业绩前夕的股价涨势理想，但是在发布业绩之后，股价却转头向下，到底是因为业绩不佳，还是借势回调？

　　且来看看中芯国际的第2季业绩。

　　季度收入创纪录，但利润下降

　　中芯国际截至2022年6月30日止按国际会计准则编制的2022年第2季业绩显示，季度收入按年增长41.59%，至19.03亿美元，为其纪录高位；季度毛利按年增长85.30%，至7.5亿美元，毛利率按年提升了9.3个百分点，或较上季下降1.3个百分点，至39.43%。

　　见下图，其最新财季的收入规模已刷新纪录，而毛利率虽然略低于上一季，但仍处于相对较高的水平。

　　由于第2季新厂试经营相关的费用增加，以及疫情防控成本上升，中芯国际第2季的一般及行政开支按年大增132.99%（按季增加25.94%），拖累了季度净利润的表现，第2季股东应占净利润按年下滑25.22%（或较上季增长15.00%），至5.14亿美元。

　　不过，如果只关注更贴近经营现金流入表现的税息折旧及摊销前利润（EBITDA），中芯国际的经营利润还是不错的。2022年第2季的EBITDA按年增长3.73%（或按季增长7.35%），至12.20亿美元，继续保持这几个季度的高位水平。

　　见下图，2022年第2季的EBITIDA中，利润与折旧摊销的占比，前者略高于后者，利润占比为51.56%，折旧摊销的占比为45.68%。相比较而言，2021年第1季的利润与折旧占比则分别为60.20%和39.25%。主要区别在于最新一季期内的新产能投产带来了折旧摊销的上升。

　　在这里有必要简单介绍一下如何衡量晶圆代工厂的盈利质量。

　　折旧与资本开支的关系

　　一门生意，其盈利的高低，仅仅是账面数字而已。做生意的人都知道，现金、流水才是王者，现金有盈余才是真正赚钱的生意，甭管你的账面利润有多少，那只是存在于账面而已。这就是衡量经营现金流和EBITDA的意义所在。

　　代工厂的工作流程简单来说是：接订单，生产，交付，这些经营活动所产生的现金流出和流入，记录到经营活动现金流中，2022年第2季，中芯国际的经营活动产生净现金流入21.22亿美元，较上季增加33.24%。

　　从这个角度来看，中芯国际季度内的现金流表现相当不错，意味着其从客户手中取得的现金多于其支出用于购买材料、生产、支付人员工资、营销、运营等等的费用多得多。

　　但是代工厂完成了以上的工作，仅仅是一部分，投资产能是其不可逃避的业务核心。

　　所谓代工厂，就是客户下订单，你要去执行和生产。但是晶圆这样交付规模大，交付周期较长的产品，客户一般都会与厂商建立较长期的合作。

　　需求量较高的客户还会要求代工厂为其设置一定的产能，以确保交货。

　　因为代工厂的主要任务就是生产，所以除了原材料和人工成本这些日常支出之外，其最大的支出还包括产能的投入，但是这笔支出却不是在生产期间支出，而是在建设产能的时候一次性大额投入，然后再在每个生产周期以折旧及摊销的形式逐步确认到其业绩当中，也计入其抵扣税额的财务计算之中。

　　这时候有一个时点差，当产能建成后，生产会有一个爬坡期，不会在产能一投产就能达到全产能运作，而是要循序渐进地增加产量。但是每个会计周期的折旧开支却不是这样算，一般的财务折旧开支是按定额来抵扣（也有按产量比重核算，取决于公司的会计处理披露），这就导致收入未跟上，而折旧已增加的情况。

　　中芯国际第2季的产能使用率较低，而折旧摊销开支增加，道理正是如此，我们将在下文提到。

　　所以，从上图所见到的最新一季EBITDA处于高位水平，利润占比仍高于折旧占比来看，其利润质量是不错的，要知道期内的折旧因为产能扩张而有所增加。

　　在回到产能投入，这笔用于扩大产能的资金，就包括在资本开支中，这也是代工厂的资本开支如此重要的原因，这将预示着其未来产能和折旧的变化，也暗示了客户和代工厂对于行业前景的看法：乐观则增加投资，悲观则减少投资。

　　但是资本开支在现金流上却是归类到投资活动上，代工厂能保持如此理想的经营净现金流入，是因为在生产之前，它在投资活动上已投入了巨款进行产能的建设和扩张，产能成型后销售产品所得到的资金就记录到经营活动中，这就带来了经营现金流的潮涌。

　　2022年第2季，中芯国际用于投资活动的净现金流出为6.81亿美元，远低于经营活动所产生的净现金流入21.22亿美元，从而带来了资本的累积，中芯国际有了进一步扩大投资或是偿还贷款和回馈股东的本钱。

　　从这个解释，就可以理解下文提到的管理层对于资本开支投入的态度。

　　付运量保持增长，产能使用率下降或因新产能

　　截至2022年6月30日止的上半年，中芯国际的资本开支合共达到25亿美元，增加了折合8英寸5.3万片/月的产能，其新厂项目也按计划推进。

　　2022年第2季的月产能由第1季的64.9万片增加至67.38万片（约当8英寸晶圆），而第1季的月产能则由2021年末的62.1万片增至64.9万片。

　　从下图可见，最近三个季度的产能增幅较高，笔者猜测这是其最新一季产能使用率未跟上的一个重要原因。

　　其晶圆付运量继续保持增长，2022年第2季，中芯国际的晶圆付运量同比增长8.10%（按季增长2.52%），至188.65万片8寸等值晶圆，见下图。

　　管理层在业绩公告中表示，期内出货量以及平均销售单价均有小幅增长，笔者认为这是其销售收入和毛利率有所提升的原因。

　　地区市场保持增长，终端市场智能家居成黑马

　　从规格来看，8寸晶圆（涵盖0.45微米到90纳米的制程）收入占比为31.7%，低于去年同期的35.7%和上一季的33.5%；12寸晶圆（涵盖从90纳米到FinFET的制程）收入占比则为68.3%，较去年同期的64.3%和上一季的66.5%均有提升。

　　转换成收入来看，笔者估算8寸晶圆于2022年第1季录得的收入或按年增长25.73%（按季下降2.23%），至6亿美元；12寸晶圆季度收入按年增长50.4%（按季增长6.12%），至13亿美元。

　　从地区分类来看，大中华仍是最主要的市场，占了中芯国际第2季收入的69.4%，北美则占了18.9%，欧洲及亚洲的占比则为11.7%。

　　转换成收入金额，笔者估算北美洲、欧亚市场和大中华区市场的收入按年增幅或分别为14.85%、20.05%和56.23%，各个市场均维持增长，见下图。

　　从应用分类来看，智能手机和消费电子仍是中芯国际产品的主要终端用户，但值得留意的是，2022年第2季，智能家居异军突起，收入占比由上年同期的12.40%和上一季的13.80%，提高至16.20%。

　　将占比转换成收入，笔者估算智能家居和消费电子收入分别按年增长13.81%和34.26%，至4.8亿美元和4.5亿美元，而智能家居的季度收入则按年增长84.99%，达3.08亿美元。

　　对于智能家居，管理层的定义如下：

　　智能家居里边跟有线、无线网通，跟智能操作有关的，都算作智能家居里，这包括WIFI、蓝牙、智能电视、物联网等；但传统的白色家电（遥控器之类），则属于消费电子。

　　中长期仍乐观

　　从以上的论述可以看出，中芯国际也受到智能手机行业增长放缓、消费电子结构性增长分布不均所影响。

　　IDC的数据显示，2022年第2季，全球个人电脑付运量按年下降15.3%，至71.3百万台，是经历了两年增长之后连续第二个季度出现付运量下降。

　　此外，IDC的数据亦预计，2022年智能电话的付运量将按年下降3.5%，至13.1亿台。连续三季下降，以及供求两端所面对的挑战增加之际，IDC削减了其2022年的预测数据，由之前增长1.6%，调整为按年下降3.5%。

　　对于市场普遍预期的下行周期，管理层在业绩发布会上分析了两个原因：

　　一是整个经济增长放缓，需求增长放缓，二是行业内部供过于求。两个原因影响最大的主要是外部周期——整个经济不确定，有些地方现在是下行的，所以消耗量下降。

　　但整个行业的供过于求并不明显，很多节点和领域里边的产能并没有增加，因为供应链增长得很慢，特别是设备，供应商不快，所以产能建不起来，或者建立起来产能发现硅片等产量并没有增加太多，所以整个行业单月的出货量并没有增加太多，行业的供过于求并没有特别的严重。

　　用管理层的原话是：“严重在什么地方？一个是整体的经济，前几个季度大家拼命买，现在不像原来买的那么多，就导致中间商的库存堆积；另一个原因是不同的行业里边需求是不均匀的，比如消费电子和手机受到了特别严重的冲击，但是在工业产业链上，还是供不应求，在新能源汽车上，也是供不应求，网通方面，高端的也是供不应求。

　　中芯国际内部也跟以前不一样，现在中芯国际在客户、平台、产能等各方面，比以前准备的好，但我们也遇到一些特殊的情况：周边的疫情有一定的不稳定性，影响会大一点；另外，中芯国际大部分的收入来源（70%以上）来自中国市场，受到中国市场的影响也比较大。”

　　短期而言，管理层认为周期调整要持续到明年上半年，预计2022年第3季的收入环比增长持平或达到2%，毛利率介于38%至40%的范围内（这已考虑到岁修的影响），仍维持全年资本开支约50亿美元，用于持续推进老厂扩建及三个新厂项目。

　　中长期方面，管理层表示仍然看好，本土制造长期逻辑不变。

　　在业绩发布会上，管理层表示：“中长期，全世界整个半导体行业，特别是中国国内的代工生产行业的发展前景是巨大的，我们非常看好。我们现在也建立了非常大的客户群，大家都有未来发展的规划，很多都是上市公司，有资源做研发和拓展。根据这样的互动，我们认为中芯国际现在的发展还是相对谨慎的，还是能够做成的，所以我们不会改变长期产能扩充、发展建设的规划，我们的投资密度应该会保持恒定。”