我国ESG债券市场建设及监管机制完善研究

　　（原标题：我国ESG债券市场建设及监管机制完善研究）

　　摘要：ESG理念已成为全球投资领域较为主流价值观，在我国经济发展目标转向高质量发展的背景下，ESG债券成为债券市场服务实体经济的重要着力点。本文通过对国内ESG债券实践成果的总结及所面临问题进行分析，提出我国ESG债券监管机制及市场建设的完善建议。

　　关键词：绿色债券 ESG债券 金融创新 债券市场

　　一、ESG的内涵及在债券领域的应用

　　ESG（Environmental, Social and Governance）包含了环境、社会、公司治理三个概念，就这三个单独概念的研究由来已久。2004年首次作为整体概念由联合国环境规划署提出，强调从环境、社会及公司治理角度衡量企业价值，使企业履行社会责任的表现可量化、可比较，并且可持续改善。

　　ESG理念在债券市场的实践表现在两个方面，一是债券市场投资者根据发行人ESG主体评价等级开展不同策略的债券投资，二是指债券市场发行人发行的募集资金使用在环境、社会、公司治理方面能够达到正面促进作用或债券条款与上述目标挂钩的债券。本文聚焦后者，对前一种情况不做展开；当前我国债券市场及监管机构对ESG债券暂无明确定义，本文认为，债券募集资金用途所达到的外部效应能够贴合ESG理念的债券均可定义为ESG债券。

　　与ESG评价针对企业整体三要素进行评价不同，ESG债券更聚焦于债券募集资金使用所带来的环境、社会、公司治理的外部正面效应，对债券发行主体的ESG表现依赖度不高。国际资本市场协会（ICMA）将ESG债券分为绿色债券（Green Bond）、社会责任债券（Social Bond）、可持续发展债券（Sustainability Bond）和可持续发展挂钩债券（Sustainability-Linked Bond）四类（也被称为GSS+债券），其发布的《绿色债券原则》、《社会责任债券原则》、《可持续发展债券指引》、《可持续发展挂钩债券原则》也被普遍认同为ESG债券的国际标准。

　　随着全球变暖、温室气体排放、能源紧缺、生态和环境恶化、社会问题突出等发展问题日益受到重视，全球ESG债券近十多年来得到快速发展。为促进ESG债券的发展，部分国家出台了相关的支持政策，例如新加坡针对ESG债券发行过程中外部审核费用予以上限10万新币的补助；美国针对绿色市政债券、巴西针对例如风力发电等特定行业的债券投资、印度针对特定发行主体发行的绿色债券，均可免除利息税。

　　尽管ESG作为一个单独的概念在我国起步较晚，但我国在这一方面的实践由来已久。坚持以人为本，全面、协调、可持续的发展观，“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念，均高屋建瓴体现了ESG所提倡的价值观。党的十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。高质量发展中的绿色低碳、科技创新、乡村振兴、区域协调发展等要求从不同角度体现了ESG理念。

　　二、我国ESG债券发展情况

　　为促进ESG债券发展，监管机构从承销端及投资端均出台了一系列促进政策。从承销端，中国证券业协会自2019年开始进行公司债券执业质量评价，即将绿色债券、扶贫债券等债券的承销情况纳入评价体系，鼓励承销机构承销ESG债券；从投资端，央行2021年5月印发的《银行业金融机构绿色金融评价方案》，将绿色债券投资纳入银行业金融机构绿色金融考核评价。经过多年发展，我国ESG债券发展情况呈现以下特点。

　　（一）债券品种不断丰富

　　我国ESG债券的发展伴随着我国经济社会发展目标及所处发展阶段与时俱进，ESG债券品种不断丰富。例如随着我国全面脱贫目标调整为共同富裕目标，交易所取消扶贫债券、大力鼓励乡村振兴债券的发行；随着2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的“30、60”目标的提出，碳中和债券、低碳转型债券发行规模持续增长。ESG债券的与时俱进，是债券市场服务国家重大战略和领域、助力经济社会补短板强弱项的重要体现。

　　下表所示的证监会体系及银行间交易商协会专项债券品种均属于ESG债券范畴。此外，在特定时期发行的用于扶贫领域、疫情防控领域的公司信用类债券也属于ESG债券。

　　（二）发行规模快速增长

　　我国ESG债券发行规模快速增长，尤其是2020年增长较快，2022年全国ESG债券发行规模首次超万亿，为10,671.35亿元。需要说明的是，部分ESG债券存在借新还旧重新贴标、仅部分募集资金用于特定领域的情况，因此ESG债券发行规模并不代表其对ESG领域的实际支持效果。

　　注：1、数据来源为Wind，不包含国债、地方政府债。

　　2、2020年发行规模快速增长，主要为当年疫情防控债券发行规模较大所致。

　　（三）覆盖范围显着提高

　　按照wind口径数据（剔除国债、地方政府债），2016年至2022年全市场每年分别有35家、96家、142家、221家、696家、436家、428家发行人发行ESG债券（2020年因疫情防控债券发行规模较大造成数据大幅波动），且首次发行ESG债券的发行人占当年发行人总量的比例较高，发行人参与ESG债券的热情逐步提高。

　　2016至2018年，银行业ESG债券发行规模在我国ESG债券发行规模中占比达到64.63%，该比例2020-2022年已降低至23.83%。扣除银行、房地产、多元金融行业后的ESG债券发行规模在我国ESG债券发行规模中占比已从2016至2018年的31.70%提高至2020-2022年的62.65%。2016至2018年我国ESG债券发行主体仅覆盖24个wind二级行业中的13个，2020-2022年已覆盖23个。

　　三、我国ESG债券当前存在的问题

　　（一）尚未形成统一的规则体系

　　当前银行间交易商协会、交易所均出台了一系列ESG债券专项品种。但两个市场目前除绿色债券政策基本一致外，其他专项贴标债券在品种设置、发行条件、募集资金使用、信息披露等方面存在较大差异。例如乡村振兴票据募集资金用于乡村振兴的占比最低要求为30%，而交易所乡村振兴公司债券则为70%，该问题的存在容易导致发行人在不同场所之间进行政策套利，不利于监管机构针对乡村振兴领域公司信用类债券出台统一的支持政策。债券审核机构在ESG债券的创新探索中存在上述差异有其合理性，但应该在总结经验的基础上逐步进行统一。

　　（二）ESG“含金量”需进一步提升

　　国内ESG债券发行规模快速增长的同时，也存在部分贴标债券的ESG属性较为模糊的问题。例如部分可持续挂钩债券挂钩绩效指标缺乏横向可比数据，发行人未完成绩效指标的惩戒力度不够，对实现绩效目标的激励作用不明显（鲁政委，2023）；债券存续期募集资金使用信息披露不充分，无法充分评估债券的实际ESG外部效应；部分贴标债券募集资金用于特定领域的比例较低，个别专项债券品种甚至仅10%。在ESG债券发展初期，宽松的发行条件有利于促进ESG债券的推广，但债券市场的高质量发展需要进一步提高ESG债券的“含金量”。

　　（三）ESG债券发展不均衡

　　绿色债券占比较高，ESG债券发展尚需多元化。我国2022年绿色债券发行规模在ESG债券中的比例达到了85.60%。绿色债券在ESG债券中占比较高与我国环境保护及碳减排等政策的持续推进密切相关，但同时也暴露出国内除绿色债券外其他ESG债券发展仍相对滞后。

　　发行主体以国企为主，民企参与度有待提升。国内2022年发行的10,671.35亿元ESG债券中，国有企业发行主体为8,811.71亿元、占比82.57%，民营企业发行规模为562.59亿元，占比仅5.27%。国内2022年发行的52单可持续挂钩、低碳转型挂钩债券中，民营企业仅发行1单。

　　（四）投资端优惠力度不大

　　根据研究，投资ESG表现较好的发行人债券可以获得更高的超额收益，并承受更低的超额风险（刘璐，2021）；ESG表现促进了企业获得更多的商业信用融资（李增福、冯柳华，2022）。但ESG债券发行主体的信息披露与普通债券差异不大，投资者获取超额收益逻辑并不明确。投资者开展ESG债券投资动机主要出于社会责任的考虑，其ESG投资的内生驱动力有待加强，进而体现在ESG债券的发行成本并无显着优势。以绿色债券为例，在控制可比要素的情况下，仅58.27%的绿色债券发行利率低于普通债券，表明绿色债券的发行利率优势并不显着（刘宛晨，2022）。

　　四、对我国ESG债券的发展建议

　　（一）立足国情和时代，稳步推进市场发展

　　ESG债券的外部正向属性，在不同环境及发展阶段存在差异化的体现。无论是环境责任、社会责任还是公司治理责任，都与经济社会发展阶段及其所面临的环境约束、经济生态、社会文化以及制度基础密切相关（黄丽萍，2021）。中央金融工作会议指出，高质量发展已成为我国全面建设社会主义现代化国家的首要任务，要把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全。我国ESG债券的发展应立足国情和时代特征，引导债券资金流向国家重大战略、重点领域以及经济社会薄弱环节，提升债券市场服务高质量发展的能力。

　　2022年以来，受国际地缘冲突、能源价格变动、美元加息等因素影响，多个国家尤其是美国的ESG投资受到来自养老金管理机构、州政府等机构来自投资收益率、价值观、政治立场多个层面的质疑，进而带来欧盟及美国ESG债券2023年发行规模锐减。我国ESG债券应充分利用“后发优势”，充分借鉴国外ESG债券的经验，结合现阶段我国债券市场特点，循序渐进的稳步推进ESG债券市场建设。

　　（二）推动标准化建设，强化存续期监管

　　明确的ESG债券概念及范围是针对ESG债券出台支持政策、对金融机构ESG债券承销及投资进行考核激励的基础，有利于降低投资者的识别成本，对于促进ESG债券的供给和需求显得极为重要。建议监管层面针对债券外部ESG正面效应较为明显的专项债券品种明确其ESG债券认定，严格设定“贴标”标准，规定债券用于ESG专项领域的最低比例，挤出ESG债券中的“水分”，对政府债券、金融债、实体企业债券等所有债券品种进行全覆盖，统一推动银行间市场及交易所市场ESG债券标准化建设。ESG债券标准化建设既是央行等六部委《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》中“分类趋同、规则统一”、“适度竞争、有序联通”的内在要求，也是我国ESG债券与国际接轨的基础与前提。

　　ESG债券的外部效应主要通过募集资金使用体现，因此募集资金的规范使用则显得更为重要。以绿色债券为例，当前市场已关注到绿色债券因信息披露完善度及可信度等方面的问题，可能存在的“漂绿”“洗绿”现象。建议明确存续期内募集资金使用情况及效益信息的披露标准、强化核心数据披露机制、鼓励发行人存续期内披露辅助信息，严肃处理发行人及中介机构在债券发行及存续期内的违规事项，促进ESG债券的高质量发展。

　　（三）形成利率优势，提升引领作用

　　在面临更为严格的募集资金使用及存续期信息披露要求的同时，部分ESG债券发行及存续期内需聘请第三方进行专项评价，一定程度增加了债券发行成本；但同时ESG债券的利率优势并不显着，对债券发行主体缺乏吸引力。股东收益最大化是现代公司制企业发展的首要目标，形成股东收益与社会整体收益的统一，探求ESG债券的外部效益对应的成本分担机制是提升ESG债券市场供给、促进债券发行主体经营思路转变的重要手段。

　　对ESG债券发行主体进行补助和奖励可以调动发行主体积极性。但相比之下，通过丰富投资者结构、促进ESG债券流动性，将ESG债券融资利率优势显性化，则为更加市场化、可持续的手段。建议参考央行通过《银行业金融机构绿色金融评价方案》促进银行业开展绿色金融、提高银行业认购绿色债券积极性的方式，对金融机构承销及投资ESG债券予以政策激励及约束；对金融机构参与ESG债券承销及认购的考核从数量排名转变为金融机构总业务规模中的占比排名，压实头部金融机构责任。对专业担保机构ESG债券担保的担保责任计量予以折扣，引导通过外部增信手段降低ESG债券的综合融资成本。针对ESG债券投资出台优惠政策，鼓励投资人认购ESG债券，例如通过降低金融机构投资ESG债券的风险资本占用、提高ESG债券的质押率、对ESG债券投资收益进行税收减免等手段增强ESG债券投资端吸引力。根据央行统计，2022年全国发行公司信用类债券13.67万亿元，可知ESG债券发行规模占比较小，对投资人ESG债券投资收益进行税费减免具有一定操作空间。

　　在完整、准确、全面贯彻新发展理念的要求下，在高质量发展成为全面建设社会主义现代化国家的首要任务的背景下，ESG债券在我国将迎来新的发展机遇。（作者系财信证券党委委员、副总裁、董事会秘书 李俭）

　　注：文中我国ESG债券发行数据均来自于wind中的ESG（绿色）债券统计，且未考虑国债及地方政府债。具体包含绿色债券（低碳转型债券、蓝色债券、碳中和债券）、乡村振兴债券、疫情防控债券、革命老区债券、一带一路债券、纾困债券、可持续挂钩债券等。

　　校对：陶谦