贵金属板块：黄金价格的核心驱动力是什么？

　　黄金和美元是一币两面的关系，美国劳动生产率是驱动二者变化的核心要素。黄金和美指的负相关从三个角度理解：(1)在美元作为全球主要结算货币体系背景下，黄金市场通常以美元计价。(2)美元和黄金同为重要的货币储备资产，具有可替代性。在极端情况黄金一直作为避险保值的“锚”，但是本身不具备生息能力，和美元属于“一体两面”的关系。(3)美国劳动生产率的变化是金价和美指负相关的根本原因。另外，关注劳动生产率的增长率而非生产率本身。传导路径：美国劳动生产率→美国经济发展状况→美元币值强弱|金价高低。

　　实际利率与金价相关系数0.7655，由名义利率和通货膨胀预期两部分组成。“实际利率=名义利率—通胀预期”，其实就是看一定的投资期限内，名义利率和通胀预期谁跑得快，由此决定的实际利率成为金价的反向指标。实际利率的内涵是劳动生产率的表征。美国国债实际利率水平表征美国劳动生产率相对变化率情况，也就是美国实体经济真实的回报率。如果实际利率上升，持有黄金则意味着要放弃其他资产的高收益，黄金的吸引力下降，价格有下跌压力；若实际利率下降，则持有黄金的成本下降，金价有上涨动力。

　　美国研发支出在GDP中的占比可用作表征劳动生产率的增长情况的领先指标。劳动生产率表示的是单位劳动力在单位时间可生产的产品，影响劳动生产率的主要因素包括劳动力熟练程度、设备工艺提升、生产运营等方面，而这些均需要大规模持续性的资本投入，而研发支出是资本投入的一种形式，研发支出占GDP的比重越大，可以理解成当年在生产技术方面的投入越多。

　　美元信用(购买力)及流动性配置两种框架可以解释美国劳动生产率对金价和美指的传导路径。对黄金核心驱动力和传导路径的理解，实际就是对以下三个相对概念的理解：黄金与美元指数的“相对”、美国与非美经济体的“相对”、美元指数的“相对”概念。

　　投资建议：综合考虑美联储加息预期放缓、美元指数高位回落等因素，我们认为黄金价格中枢在2019年有望抬升至1400美元/盎司水平，推荐业绩弹性较大的黄金矿业股标的山东黄金、紫金矿业。

　　风险提示：美国经济超预期、美联储加息节奏变化、石油价格剧烈波动、汇率。