机械制造：恒立液压之挖机销量下滑 论非标油缸业务弹性

　　双周思考系列：恒立液压(601100)之挖机销量下滑，论非标油缸业务弹性市场关注恒立液压的过程中，除了对公司泵阀业务的持续推进报以期待，始终担忧公司目前收入占比40%以上的挖机油缸业务在挖机销量下滑以后对于公司整体盈利的影响，本文基于若干假设，测算了未来3年非标油缸业务崛起对于公司整体毛利的影响，主要结论如下：

　　城轨、隧道建设周期下盾构机油缸未来3年需求稳健。2018-2020年，预计盾构机国产化设备年均需求426台，对应油缸市场空间约8.52亿元/年，公司目前绑定中铁装备、中国铁建(601186) 、中交天合等主流盾构机厂，市占率在70%以上，未来订单确定性强。

　　臂式占比提升带动高空作业平台油缸需求向上。2018-2020年，预计国内高空作业平台新机需求量分别为2.63、3.83、5.56万台，对应油缸市场空间未来三年分别为1.57、2.55、3.99亿元；预计国外（美国、欧洲十国）高空作业平台年新机需求量为17.05、16.57、15.94万台，保守估计，油缸市场空间为21.02、20.42、19.64亿元。公司高空作业平台用油缸主要客户为Terex，且已与国内龙头浙江鼎力(603338)合作供应臂式高空作业平台油缸，考虑到臂式产品单车价值量大且占比逐年提升趋势，公司有望受益。

　　产能利用率提升下非标油缸毛利率接近挖机油缸。历史上看，受到下游市场低迷，产能利用率低，低价市场竞争等问题，公司非标油缸产品毛利率由2011年的42.52%持续下滑至2016年19.25%，17年以来伴随着产能释放，目前毛利率已回升至31.73%。在产能进一步稳定高位的前提下，非标油缸业务毛利率有望稳中有升。

　　产能切换背景下油缸业务毛利有望维稳。公司目前挖掘机用油缸月产3.5万只，重型装备用非标油缸月产6000-7000只。非标油缸与挖机油缸有较多通用零部件，产能可以切换。即使下游工程机械景气度滑坡拖累公司挖机油缸业绩，亦可通过非标油缸市场拓展进行业绩支撑。且随着市场地位的巩固、产品种类的集中及产能利用率提升，非标油缸产品综合毛利也有望对标挖机油缸。简单测算，假设公司2018-2020年挖机油缸业务增速分别为40%、0%、-15%；非标油缸业务中，盾构机油缸市占率维持在70%左右；高空作业平台国内外客户持续突破，未来三年，市占率分别达到14%/21%/28%；海工海事、新能源设备等领域稳中向上，油缸业务毛利仍能分别维持在11.16、11.28、10.36亿元。

　　风险提示：下游固定资产投资疲软、更新需求低于预期，挖机销量大幅下降。非标油缸客户开拓不及预期、高空作业平台领域市占率提升滞缓。