造纸印刷包装：废纸政策收紧 龙头体现成本比较优势

　　行业判断及投资建议：

　　事件：海关总署发文要求5月4日起废纸进口实施100%开箱检查。5月2日海关总署发文，要求自5月4日起对含废纸在内的美国废物原料实施100%开箱、100%掏箱检验检疫，并对废纸中夹杂难以识别的特种纸实行100%实验室检测分析；且自5月4日暂停中国检验认证集团北美有限公司装运前检验工作；加强废纸进口的单证审核。

　　受外废政策趋严，国内废纸供给持续紧张，国废价格攀升。2018年起废纸政策逐步落地：混合废纸禁止进口、进口废纸含杂率小于0.5%、进口废纸许可额度发放趋严，2018年1-3月进口废纸393万吨，同比减少49.5%，国废供给持续紧张。

　　行业专家表示，外废前期开箱率各个海关有所差异，在30-50%之间，美国是海外废纸的主要进口国，此次针对美国废纸100%开箱，则将大幅提高美废退运率，外废进口短缺，加剧国废供给紧张局面。卓创资讯数据显示，A级东莞玖龙黄板纸价格从年初的2150元/吨，不断上涨至5月2日的2900元/吨。受废纸开箱率新政影响，A级东莞玖龙黄板纸价格连续两日跳涨100元/吨，在5月4日已经上涨至3100元/吨。预计将引发原纸新一轮涨价潮。

　　废纸政策收紧对龙头纸企的影响：

　　短期：龙头受益国废与外废价差，成本比较优势突出。纸厂分别使用国废和外废生产原纸的价差来自两个方面：1）国废与外废的价差增加的成本，纸厂使用国废与外废生产原纸，吨纸所耗废纸基本持平，均为吨纸消耗1.1吨废纸。根据最新价格数据，美废OCC价格为205美元/吨，按照美元兑人民币6.3589的汇率折算，美废OCC折合1304元/吨，最新国废均价2763元/吨，价差约1400元/吨。2）使用国废需添加原生木浆增加的成本，由于国废主要是由废纸生产的箱板瓦楞纸所形成，但外废多为原生木浆生产的箱板瓦楞纸形成，国废纤维含量显着低于外废纤维含量。在国废使用比例高的情况下，需添加原生纸浆提高原纸品质。如果外废占比由40%降至0%，则吨纸需添加30-50kg的原生纸浆提高纤维含量。我们基于上述假设，认为如果龙头纸厂外废比例为50%，而中小纸厂全部使用国废，则两者在纤维原料成本差异为1050元/吨。目前环保部已经公示2018年前11批外废进口许可证，合计核定进口量1101万吨，其中玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业(600567) （含联盛）共获得配额681万吨，占总核定量的61.8%（vs2017全年53.2%），加之龙头纸企拥有完善的海外废纸收购渠道，能保证高品质废纸需求。我们认为2018年龙头纸企将凭借外废进口许可证和完善回收渠道获得成本比较优势。

　　长期：龙头健全国废回收渠道；推进海外建厂，受益海外低纤维成本。1）龙头自身完善国废回收渠道。国内龙头纸厂由仅关注产能扩张，开始转向兼顾国废回收渠道建设。玖龙纸业2018年4月公布将在天津建设中南废纸电子交易平台项目，项目投资1亿元完善国废回收体系。随箱板瓦楞纸行业集中度进一步提升，国内废纸回收商更倾向于与收购价格定价体系稳定、需求量大的大型纸厂合作。龙头纸企将不仅具有完善外废渠道，国废渠道优势也将逐渐突出。2）海外建厂受益海外低纤维成本。受国内对进口废纸含杂率要求进一步严苛，退运风险及废纸品质均更高，外废供应商向中国出口废纸要求溢价。行业专家表示同等废纸出口中国定价为200美元/吨，而出口东南亚国家仅为140美元/吨。龙头纸企探寻在东南亚建设原纸厂，享受海外纤维低成本优势与人工低成本优势。加之东南亚各国向国内运输成本相对较低，原纸出口中国，继续满足中国市场原纸需求。