建材：十年的轮回

　　对于2008年“四万亿”计划提出后基建行情的复盘：

　　2008年为应对国际金融危机全面爆发带来的国内经济硬着陆风险，2008年11月5日国务院常务会议推出了投资额约4万亿的扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。受此政策利好催化，基建板块亦迎来一轮上涨行情。当时基建央企上市公司仅【中国铁建(601186)、股吧】与中国中铁两家，以中国铁建为例，考察短期行情与中长期行情的最高涨幅，自2008年11月5日-11月21日，中国铁建短期最高涨幅达45%；截至到2009年7月28日，中国铁建迎来本轮行情的最高点，累计涨幅达49%，也就是说，短期快速上涨的最高点与整轮行情最高点仅4%空间，而时间却长达8个月之久。考察出现涨停之后的股价表现，中国铁建在2008年11月13日达成此轮行情最后一个涨停后，其后3个月涨幅17%、6个月涨幅6%、12个月涨幅3%。由此可见，2008年11月颁布的“四万亿”计划，对基建板块的利好在短期就已绝大部分兑现，此后并无较大上涨空间。

　　我们对本轮基建行情表示谨慎，行业逻辑有待进一步商榷：

　　1）从长期来看，短期急剧上涨后，中长期估值继续提升空间有限。

　　从我们对4万亿期间两大建筑央企走势复牌情况来看，短期由于政策预期的改变，估值迅速恢复，但从长期来看，估值恢复之后，后期继续提升空间有限。

　　2）从基建的空间来看尤其是铁路投资空间，绝对增速将较难回到“4万亿”时期的水平。

　　4万亿期间，铁路固定资产投资从2007年2520亿元猛增到2008年4168亿元（YOY65%）、2009年7013亿元（YOY68%）、到2010年8426亿元（YOY20%），2010年铁路固定资产投资额达到历史最高水平，算下来三年复合投资增速达到50%。我们认为，即便后面要再启动铁路投资，绝对增速也比较难回到“4万亿”时期的水平。

　　3）大规模基建投资的溢出效应，这将进一步增加房地产调控的难度，或将使得政府在继续加大规模基建上陷入进退两难。

　　从此前启动大规模基建投资的情况来看，房地产领域都成了其资金溢出的最后蓄水池。我们认为，从目前来看，似乎很难找到隔断资金溢出的房地产领域的手段。在国常会刚提出“遏制房价上涨”的背景下，继续启动大规模基建将增加房地产调控的难度。

　　4）加快基建投资进度以及保证在建项目的顺利完成，主要是为应对目前复杂的宏观经济环境而提前实施。

　　我们比较认同7月31日发表于时代周刊上的《未提去杠杆和房地产国常会释放稳增长信号》中提到的“当前一轮对基建投资，开的是地方政府专项债和融资平台贷款两个正门，前者的1.35万亿元规模在年前就已确定，当前只能加快进度；后者会受到银行资本充足率的约束，较难在短时间内大幅度扩张”的观点。

　　从目前来看，我们需要提醒的是，目前建筑板块还有一个确定的不确定性因素，那就是【东方园林(002310)、股吧】与铁汉生态的复牌。

　　风险提示：固定资产投资继续下行，政策不及预期。