金融：政策侧重痛点 力度逐渐加强

　　事件：2018年10月22日，央行发布两则信息：1、设立民营企业债券融资支持工具，支持民营企业债券融资。2、增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。我们点评如下：

　　1、民营企业债券融资支持工具如果顺利实施，有望改善市场风险偏好，缓解民营企业信用约束，实质利好信用扩张央行表示运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具(CRM)、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业，条件成熟时可引入商业银行、保险公司资金自愿参与，建立风险共担机制。

　　我们认为，央行通过CRM的方式增信民营企业，具有两大优点：一是具有杠杆效果。CRM类似于债券违约保险，可以通过“低保险费率”撬动市场资金参与民营企业债券投资。比如某民营企业债券面值100元，7%的票息，投资者购买100元债券，同时支付2元的费用购买CRM，此时投资者相当于拿到了5%的收益率，对应风险为CRM创设者-商业银行或央行成立的专业机构的信用风险，其愿意接受，这是第一层杠杆效果。再考虑到，其他投资者看到市场上有CRM出售，其即使不购买CRM也可能愿意投资该企业的债券，这是第二次杠杆效果。二是风险定价更加市场化。与直接给民企担保或者（鼓励）放贷不同，CRM是投资者付费，随着参与机构增加，市场成熟，其风险定价更加市场化。

　　当然，CRM推进还面临一些现实问题，比如如何放宽买方机构准入限制，提高市场深度；如何规避创设机构风险暴露带来的积极性不足（商业银行创设CRM消耗资本）；如何避免重复创设带来过度信用风险暴露等。如果这些问题顺利解决，杠杆效果叠加相对市场化的方式，央行有望通过少量资金投入盘活民企信用，改善市场风险情绪，疏通货币传导机制，促进信用合理扩张。

　　2、增加再贷款和再贴现额度是货币偏松延续，有效性取决于市场风险偏好根据央行货币执行报告，截至6月末，再贷款余额为5019亿元，再贴现余额为1901亿元，再贷款和再贴现是基础货币投放，增加额度属于偏松货币宽松政策延续。当前信用约束不在于货币政策，而在于风险偏好，单纯的货币宽松政策效果边际递减。所以，如第1点中政策效果顺利达成，第2点政策效果会更加明显，形成乘数效应。

　　3、市场准入放宽，提升经济活力，有望缓解长期信用风险当前民营信用约束来自两个方面，一是去杠杆环境下，有限信用资源会优先流向隐性刚兑的国企，造成对民企信用的挤压，这是短期结构问题。二是经济放缓的情况下，部分民营企业投资回报率不足，这是长期生产效率问题。短期来看，打破国企隐性刚兑难以快速实现，本次政策通过相对市场化方式，给民营企业显性担保，盘活民营信用，将缓解经济和金融体系的短期信用风险。长期来看，政府正在通过建立国企和地方政府硬约束机制，放宽民营企业经营约束，减税提高主体积极性等政策，提高经济活力，这将提升经济长期效率和投资回报率，降低长期信用风险，从而提升金融机构风险偏好，缓解信用约束。

　　整体来看，当前政策走在实质性利好的方向上，短期情绪提振明显，如后续能顺利落地确认，将对经济形成长期利好，提升银行板块估值。

　　风险提示：1、国际经济及金融风险超预期；2、政策落地不及预期；3、利率波动超预期；4、经济增长超预期下滑；5、资产质量大幅恶化。