金融：弹性缺乏 防御配置

　　国内经济不确定性提升背景下，财政政策以及货币政策均存在边际宽松。近期监管层关于银行信贷资源更多向小微和民企倾斜的引导增多，但我们认为信用的扩张仍受制于当前银行较低的风险偏好，具体政策的实施效果有待进一步观察。目前银行板块估值对应18年0.84xPB，短期受市场对银行资产质量担忧情绪加重影响向上弹性有限；但从中长期来看，业绩的稳健性以及较高的ROE将对估值形成支撑，为板块提供安全边际。个股方面，我们推荐基本面边际改善的上海银行和光大银行，继续看好大行和招商银行。

　　板块表现。

　　银行：11月份银行板块下跌3.58%，跑输沪深300指数4.17个百分点。板块中跌幅较小的是兴业银行、招商银行和浦发银行，分别下跌1.12%、1.25%、2.46%，跌幅较大的是工商银行（-5.33%）、建设银行（-6.99%）、农业银行（-7.75%）。次新股中除常熟银行（+1.66%）外跌幅不一，其中跌幅较小的是无锡银行（-0.18%）、吴江银行（-1.25%），跌幅较大的是上海银行（-6.06%）和贵阳银行（-6.96%）。

　　信托：11月份信托板块中，爱建集团、安信信托、陕国投A分别上涨5.71%、0.82%、0.69%，中航资本、经纬纺机分别下跌0.22%、35.0%。

　　12月月度观点量：近期多项政策出台引导金融机构加大对小微、民企信贷投放，叠加非标监管的适当放松，我们认为企业融资情况边际改善，同时考虑到“双十一”对居民短贷的刺激效应，预计11月新增信贷规模约为1.1-1.2万亿（vs去年同期1.12万亿）。结构上看，预计居民信贷依然是信贷投放主力。社融方面，非标业务监管放松背景下以信托贷款为代表的表外融资压降速度趋缓；同时11月企业债券融资功能继续修复，因此我们预计11月社融增量（不考虑地方政府专项债）约为1.2-1.3万亿。

　　价：4季度预计行业整体息差表现平稳，但个体间存在分化，其中部分中小银行息差有望小幅扩大：由于主动负债占比较高，2017年市场资金利率的上行对中小银行的负面影响较大行明显；但2018年7月以来，在央行定向降准等政策影响下金融市场资金利率下行，缓解中小银行负债端成本压力，4季度在重定价影响下，部分中小行同业负债成本有望进一步下行。但对于大行而言，息差表现存边际下行压力：一方面，资产端的收益率在宽信用政策效果逐步显现后将有小幅下行；另一方面，尽管央行进行定向降准释放的长期资金有助于缓解负债端压力，但激烈的存款竞争依然造成成本的抬升。

　　资产质量：展望4季度，我们认为银行账面不良率或随着监管偏离度考核趋严而有所抬升，但行业真实的资产质量整体仍将维持稳定。近期“宽信用”支持政策的陆续出台支持中小企业直接、间接融资，预计实体经济融资环境将有改善。但需要注意的是，4季度国内宏观经济存在下行压力情况下，后续需关注潜在的资产质量压力。我们暂维持对于全年不良生成率70-80BP的判断，后续仍需关注内外经济形势变化。

　　政策展望：《银行业监督统计管理暂行办法》。

　　风险提示：经济下行导致资产质量恶化超预期。