金融：宽松货币加码 信用仍需等待

　　2018年12月19日，央行创设定向中期借贷便利（TMLF），加大对小微、民营企业的金融支持力度。TMLF资金可使用三年，目前利率为3.15%，较中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。同时，央行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元，支持小微、民营企业融资。我们点评如下：

　　时点选择的含义与后续演进推测1、在美联储议息会议前夕，选择定向调降公开市场操作利率，等于明确向市场传递出“货币政策天平从阶段性汇率稳定转向经济增长”的信号。

　　2、我们一直认为，中美利差不是降息与否的关键约束，国内经济形势才是决定是否降息的核心要素。当前，央行第一阶段的选择了结构性降低公开市场操作利率，我们预计后续路径是从银行间市场利率下限不管理，到常规公开市场操作利率调整，再到基准利率的调整。

　　3、我们预计TMLF推出不等于降准概率下降：虽然目前银行超储率处在较高水位，且年底财政支出导致超储率可能进一步上升。但当前外汇占款作为基础货币最主要来源已经无增量，在宽松货币基调下，以及配合2019年初地方债提前发的可能，预计降准仍将继续。

　　TMLF的意义1、相较于降准：TMLF具有定向属性，附带的投向小微和民营企业的要求，显示央行仍在疏通货币向信用传导方面继续努力。

　　2、相较于MLF：有利于降低银行体系负债成本。根据央行公布数据，截至2018年11月底，MLF余额4.9万亿元，已成为基础货币主要来源之一。目前MLF操作利率为3.3%，新创设的TMLF利率为3.15%，有利于降低银行体系负债端成本。

　　3、相较于降息：相较于直接降基准利率和其他公开市场降息，新创设工具定向降息有助于宽松货币政策演进的平稳性。

　　市场及银行板块影响1、宽松货币确认叠加定向降息，预计无风险收益率继续下行，对于债市及股市都是边际利好。

　　2、市场可能将本次TMLF创设与2014年9月MLF创设及后续降息事件进行对标，短期市场风险偏好有望提升。但风险偏好提升的持续性面临广义流动性能否回暖的约束。当前金融体系信用扩张仍面临银行资本不足、流动性考核、风险偏好下降、合意资产对手方缺失等方面的约束，实质性信用扩张仍需等待。

　　3、政策降低银行成本，对银行板块形成边际利好。经济下行期，资产质量将成为核心矛盾，建议关注风控能力较好的低估值大行。

　　风险提示：1、国际经济及金融风险超预期；2、政策落地不及预期；3、利率波动超预期；4、经济增长超预期下滑；5、资产质量大幅恶化。