化工：那些持续景气的中游加工化工子行业

　　事件：全球经济增速放缓，国内经济新动能不足，原油“上有顶下有底”，上游大宗化工品价格普遍低位，国家大力降税减费，中游制造业有望受益。

　　主要观点：

　　1.原料价格下滑，降税减费，毛利率提升，中游加工子行业受益原材料价格下滑：受益2016年H2以来的环保供给侧改革、落后产能退出，叠加油价底部回升，制造业PMI指数在2018年5月前还保持较高位置，不少大宗周期品价格暴涨，催化化工行业营收及盈利水平大幅提升。但2018年下半年以来，PMI呈下降趋势，内部需求疲软，零售、汽车、空调等消费数据下滑，叠加外部中美贸易摩擦扰动，我国面临经济周期和金融周期双下行挑战，新动能不足。大宗化工品价格震荡下行，处于低位。比如乙烯、MDI、TDI、PC、PX、乙二醇、橡胶等产品价格较高点下滑30%-50%。

　　同时，全球原油供应能力充足，特定条件下供需弱平衡，预计国际油价“上有顶下有底”。2015-2017年我国石油和化学工业固定资产投资完成额分别同比下降4.29%、3.59%、4.19%，从2018年逐渐修复，2019-2020年行业新增产能较多，主要是上游几个大炼化项目全面投产，相关化工品产能增加。

　　降税减费：2019年4月1日起，制造业等行业现行16%的增值税税率降至13%。2019年5月1日起，降低社会保险费率。

　　持续景气中游加工子行业：在此背景之下，化工投资逻辑之一是寻找中游景气加工子行业。我们认为轮胎、聚酯、抗老化剂、减水剂、塑料加工、光引发剂等中游制造子行业依然处于景气周期，三季报及全年业绩有支撑。

　　对于中游制造子行业，市场最大的担心是其对上游及下游议价能力的缺省，抑制了估值。但不少中游制造子行业或正实施一体化全产业链发展，或扩大产能提高下游市占率，或丰富产品类型等，以提高抗风险能力，实现业绩持续增长。

　　2.投资建议重点推荐赛轮轮胎、利安隆、【苏博特(603916)、股吧】、聚酯产业链（恒力石化、恒逸石化、桐昆股份）。

　　【赛轮轮胎(601058)、股吧】：主要逻辑（1）海外轮胎工厂直接受益中美贸易摩擦，公司越南工厂1000万条半钢胎、120万条全钢胎、3.5万吨非公路轮胎。（2）国内增值税下调，轮胎出口退税增加。（3）原材料橡胶、炭黑等价格低位，炭黑企业【黑猫股份(002068)、股吧】前三季度亏损。（4）新增产能，2019年内东营基地增加700万条半钢胎，越南增加1.5万吨非公路轮胎；越南240万套/年全钢胎项目预计2020年H1投产。（5）尽管乘用车销售数据下滑，但乘用车保有量持续增长，换胎需求增加。预计公司2019-2021年EPS分别为0.4元、0.46元、0.51元，对应PE估值10.2倍、9倍、8倍，维持“买入”。

　　【利安隆(300596)、股吧】：主要逻辑（1）公司为抗老化剂龙头，产品应用广泛，具有一定抗周期性。（2）2019年7月并表的凯亚化工超预期，产品系列协同能力提升。

　　（3）依然处于产能扩张期，业绩增长期。预计公司2019-2021年EPS分别为1.52元、2.15元、2.55元，对应PE估值23.7倍、16.7倍、14.1倍，维持“买入”。