金融：负债端分化

　　核心观点：

　　负债端模式分化，保费质量、规模面临博弈从三季度业绩来看，各家保险公司在转型进入深水区时，面对阵痛出现了战略选择上的分化。平安、太保更加注重质量增长，反映在个险新单上的增速相对放缓，人力团队清虚提质，且对于开门红的态度逐渐淡化。

　　而国寿、新华在当前时点仍然一定程度上选择保费规模，其中国寿个险新单逆势正增长，【新华保险(601336)、股吧】人力逆势高增长是明显佐证。具体到个险新单数据，平安、新华新单降幅收窄，太保降幅有扩大趋势。中国人寿是今年唯一一家实现新单正增长的公司，也是最早开启明年开门红预售的上市公司，旗下储蓄型产品鑫享至尊预售表现积极，促进公司保费增长。

　　回归保障仍重要，产品结构再平衡134文后，保险回归保障的指引持续不变，各家公司近年来保障产品的销售和占比均有明显提升，直接反映在价值率持续走高。但保障产品的销售策略转变，也使得行业面对过去有较强理财需求的客户市场失去粘性。

　　今年上半年，可以明显看到各家公司面对市场下滑有所行动，从淡化开门红到适当增加储蓄年金产品，反映出行业在负债端压力下，也在寻求产品结构的再平衡。

　　低利率来袭，考验险企配置能力近期美联储再次宣布降息，全球利率水平或受到影响。长期来看，低利率环境都是成熟保险市场必须面对的挑战。与二季度相比，三季度各家公布的年化总投资收益率未出现大的起伏，考虑上半年权益市场表现良好，固收市场各家公司也积极应对低利率趋势，加大长久期债券品种配置，多元化投资策略，适当对冲低利率风险。因三季度宏观数据披露，四季度出台逆周期政策概率下降，当前我国十年期国债收益率回升至3.3%，短期缓解保险资产端压力，但长期来看，仍需做好资产过冬准备。预计750日均线向下拐点出现在明年一季度，届时保险准备金计提也面临一定压力。

　　投资建议受所得税政策调整，叠加投资收益上扬，三季度险企利润维持释放态势。负债端各家公司有不同着重点，但提高产品价值率是大方向，短期面对市场压力或有分化。长期来看，低利率仍然是压制险企估值的最大因素，短期利率回调时点或是加强配置长期债券时点。当前行业整体估值仍然较低，建议关注：中国平安(A/H)、【中国太保(601601)、股吧】(A/H)、新华保险(A/H)、中国人寿(A/H)。

　　风险提示人力规模难以维持，利率波动超预期等。