公用事业：FCFE高估价值 复合增长年份对估值更重要

　　报告要点IRR权益≈ROE，IRR项目≈ROIC企业在参与政府项目招标的时候，一般会要求一个合理的回报率（例如垃圾焚烧公司在参与中标的时候要求权益回报率不低于8%），这个回报率即内部回报率（即IRR）；但IRR是一个现金流概念，例如，IRR项目即使得项目未来自由现金流=项目投资的折现率。从会计角度，维护性资本支出≈折旧/摊销（企业实际的维护性资本支出偏少），在此基础上，IRR权益≈ROE，IRR项目≈ROIC。

　　FCFE高估了企业价值我们习惯的用DCF方法（FCFF、FCFE）评估企业的价值，这里实际潜在假设所有股东享有与其股权等比例的控制企业的能力，但实际上小股东是无法控制企业发展的，他们只能被动的接受大股东的操作，因此从小股东角度，评估出来的企业价值跟大股东是不一样的，往往都偏低，这也是为什么我们更相信DDM而认为FCFE高估的原因所在，差别在于再投资收益率少了一个分红率。

　　复合增长年数对估值更重要我们经常看到几十近百倍的成长股PE，例如目前的电子股、龙头白马的消费股和医药股，正因为如此大家才说“中国版的漂亮50行情”。从三阶段模型来看，决定企业估值的并非增速大小，而是复合增长年份（即何时达到第三阶段），这也是市场大面积白马高估值的原因，但是一旦业绩低于预期，估值会加速回落至合理估值，出现估值与业绩双杀（当心宏观经济下台阶带来的基本面压力），当年美国漂亮50行情恰是以业绩增速低于预期而告终。

　　相信周期的ROE-PB很有价值如果相信万事皆周期，那ROE-PB就显得很有价值，从DDM模型出发，ROE与PB的关系隐含了其他指标保持不变的假设，但实际上很难做到，典型的行业即为银行，银行（中信）板块ROE在12.5%，该回报率算是很高，但板块整体破净。如果一个行业的ROE较低，即Ke>ROE1，则PB会破净，而AH的估值差体现在了Ke上。相比之下，银行（中信）板块高达12.5%的ROE却破净了，体现出来的投资者对银行要求的Ke过高，即给银行较高的风险溢价，反向思考，当风险降低的时候板块弹性也是很大的。另外，ROE-PB模型参考的中枢是行业均值ROE下的PB，当行业出现系统性风险，会导致对比的中枢下移，即ROE系统性下挪导致PB下移，这也是众多行业面临的风险。