广发证券：PPI走势的逻辑及资产定价意义

　　报告摘要：

　　PPI上游集中、下游庞杂，其中上游对PPI综合影响较高。PPI（ProducerPriceIndex）即工业生产者出厂价格指数，反映了一定时期内全部工业产品出厂价格总水平的变动情况。PPI可按生产资料与生活资料横向划分，也可按产业链（煤炭、钢铁、有色、建材、化工等）纵向划分。越靠近上游，产品越单一和集中，原油、铁矿石、煤炭、有色金属、非金属矿几乎覆盖了全部资源品种；而越靠近下游，工业品种类就越庞杂。

　　尽管同在上游，不同资源品的定价方式也不相同，如原油、铁矿石、有色等以海外定价为主，煤炭则主要由国内定价。尽管上游资源类品种在PPI统计中权重不高（PPI统计权重按主营收计），但随着产业链的层层传导，上游产品通过各加工环节多次重复计入PPI，对整体价格走势会起到决定性影响。

　　什么影响上游价格？一是内外供给，二是投资需求。2016年之后，供给侧政策对于资源品价格的影响越来越大。自给率较高的煤炭等开采环节受到限产影响；而对外依存度较高的其他产业链，则在生产与冶炼环节受到限产、减产、产能关停、减量置换的影响，普遍存在“原料品价格增速高于能源品”的现象。值得注意的是，由于供给侧对新增产能的约束，近两年上游价格的下行弹性整体低于前期。

　　另一个影响因素是需求，尤其是投资需求。基建与地产产业链是资源品的主要终端需求。根据我们“两轮放缓”的框架，GDP将大致于Q2末Q3初企稳。上半年逆周期政策主导，基建投资增速将显着修复；下半年房地产投资和制造业投资见底。

　　年初以来上游价格明显上行，这意味着新涨价因素在环比超预期，它可能会导致PPI超出单纯翘尾因素的决定框架。一般PPI的年内走势会和翘尾因素相关。2019年翘尾因素是年初反弹至4月，然后下行至10月，Q4后半段二次反弹。

　　但年初以来的另一事实是上游价格环比上行明显超预期，全球定价品类和国内定价品类均不例外。IPE布油月均值1-3月环比分别反弹4.0%、7.2%和2.8%；南华工业品指数月均值1-3月环比分别为2.6%、5.5%、0.6%；螺纹钢价格月均值1-3月环比分别为5.2%、3.7%、1.9%；CRB现货指数2月和3月环比分别反弹0.26%和0.56%；PMI购进价格1-2月分别上行1.5个点和5.6个点；PMI出厂价格1-2月分别上行1.2个点和4.0个点。CRB一直都是PPI再往上游的一个重要参考指标，我们假设CRB现货指数3月后环比不变动，则其在2-6月会底部波动，下半年会明确进入升势。

　　目前尚不清楚对于PPI来说，翘尾和新涨价因素的影响具体会如何分布。但考虑到1-3月数据和去年Q4的区别是上游这轮价格抬升，保守来看也可以确认两点：1）由于新涨价因素的超预期，PPI的全年斜率已经比去年Q4的市场预期要高；2）PPI的拐点有较大概率比去年Q4的市场预期的要提前。

　　一个值得关注的重要规律是PPI与周期类资产表现在经验上正相关。

　　从经验上看，工业价格走势与周期类权益资产表现经验上相关。特别是能源类与原材料类表现更为明显；偏下游的加工行业结构比较复杂，但整体而言仍以正相关关系为主。如我们在《经济周期阶段与股票市场》中所指出的，我们估计PPI见底会带来周期类资产在经验规律上的驱动。

　　核心假设风险：经济下行压力超预期；价格下行风险超预期