海外能源危机引发锌供应扰动 锌价保持强势

　　贵金属

　　中长期矛盾：美10年期国债收益率与通胀持续博弈，当通胀回升速度大于国债收益率时表现为抗通胀逻辑，反之则受国债收益率快速回升压制

　　短期矛盾：政策实际走向与预期差

　　我们的观点：近期贵金属的影响因素多空交织，美元表现较好，但市场对于滞胀格局中的通胀预期有所提升，资金有一定避险需求，贵金属表现为震荡偏强态势。美国CPI数据超预期凸显通胀压力的持续性，强化滞胀假设中的通胀预期，贵金属价格走强。从中短期来看，贵金属尤其是白银前期价格回落幅度较大，隐含相对悲观市场预期，贵金属可能有一定反弹空间。

　　从长期来看，年内美国缩债确定性较高，货币政策收紧趋势明显，美元美债向上有空间，贵金属向上有压力，贵金属ETF、非商业多头持仓持续回落，市场配置偏空，长期预计价格持续走弱。

　　投资策略：前期空单可以逐步了结，警惕短期反弹风险。

　　风险提示：美国经济复苏超预期，美国疫情再次抬头。

　　铜

　　中长期矛盾：全球的经济复苏和政策宽松与正常化节奏，铜市场长期面临的需求变化。

　　短期矛盾：欧美经济复苏的节奏和政策边际收紧的节奏是否匹配。

　　运行逻辑：

　　铜价基于几点原因短期偏强，一是通胀预期抬头，美国9月CPI涨幅超预期，通胀压力持续，通胀预期下有色品种普遍走强;二是，铜品种显性库存始终较低，境内外保持高Back结构，现货偏紧;三是虽然社融数据不佳，但结构上专项债发债规模超预期，市场对跨周期政策逐步有所期待，短期偏强趋势可能持续，向上建议先观察74000-75000平台的阻力情况。在当前阶段下，虽然现货偏紧下基本面有一定支撑，但尚未观察到能源危机对铜供应的明显冲击，且宏观不确定性较高，价格逻辑未见显着变化，维持高位震荡判断。未来需要持续关注供需两侧变化的节奏。

　　当前价格走高后，现货交投情绪一般，废铜供应边际有所好转，但在废铜需求增长较大下，仍然偏紧。基准假设下，铜基本面仍维持去库预期，对价格有一定支撑。但要关注限电因素对供需两侧冲击情况。需求端，低产业库存下，消费保持韧性，光伏、出口等板块表现较好。但近期地产类订单表现较差，在地产行业风险尚未解除前可能持续拖累消费。供应端方面增长有限。尽管矿端持续修复，TC强势回升，废铜偏紧。而电铜供应仍有一定检修扰动，尚未完全恢复正常。从平衡来看，四季度有小幅去库预期。当前全球库存绝对水平较低，亦对价格有所支撑。

　　策略：震荡行情下波动加剧，建议控制风险。

　　风险点：疫苗普及与疫情控制的节奏不及预期，货币政策超预期收紧，中美关系进入试探期后的不确定性。

　　铝

　　中长期矛盾：碳中和背景下国内产能天花板的迫近与消费增速间的匹配。

　　短期矛盾：能耗双控对上下游影响相对占比

　　我们的观点：本周国内电解铝社会库存88.7万吨，较上周四累库2.5万吨，无锡、南海地区贡献主要增量。进入十月，能耗双控政策持续加码，青海、宁夏电解铝企业计划减产，电解铝新增产能投放持续延迟，预计四季度电解铝产量恢复无望，且近期山西汛情严重，运输受到影响，供应端存继续下降预期;消费端，近期广东、江浙沪地区下游加工企业限电政策有所放松，但由于目前成本的上涨导致部分加工企业上调加工费，对下游订单有一定抑制作用，铝的高价向终端完全传导仍需一定时间，但进入四季度采暖季，电力问题或导致供应端缺口继续扩大，对铝价仍有一定支撑，建议可尝试区间下沿买入。

　　投资策略：区间下沿尝试买入

　　风险提示：旺季消费不及预期

　　铅

　　中长期矛盾：锂电替代对铅消费趋势替代。

　　短期矛盾：旺季低预期下供应对价格弹性。

　　我们的观点：海外能源价格飙升抬升商品成本，提高金属品种通胀预期，欧洲最大锌冶炼厂减产抬高锌价，而Nystar在欧洲无铅冶炼厂，铅价跟随反弹，幅度不及锌品种。此外，低库存下伦铅back再度走高，反应了现货层面趋紧。国内市场，铅短期过剩，环比有改善，下周开始原生炼厂增加后续基于利润缩窄下供应的缩减幅度较大，铅市场10月将较难累库，这将给予当前低位铅价基本面支撑。预计沪铅主要波动区间14500/15500元，伦铅波动区间2100/2300美元。

　　投资策略：短期偏强不宜追空，反弹后择机抛空，能源危机下海外趋紧跨市反套暂缓入场。

　　风险提示：资金博弈下海外近月软逼仓的持续。

　　锌

　　中长期矛盾：疫情后中长期锌精矿的与消费之间的过剩量级变化，需要通过价格下跌(锌价下跌或矿价下跌)来压缩锌矿供应量，使之与锌消费相匹配。

　　短期矛盾：宏观政策利好和消费逐步回归之间博弈

　　我们的观点：近日由于欧洲锌厂电费危机削减产出，市场担忧海外其他地区冶炼扰动加大，LME 锌 back结构响应扩大，在此支撑下，伦锌价格依据突破，受能源危机扩大的预期，锌价短期将保持强势。

　　投资策略：获利多头继续持有

　　风险提示：高价下消费坍塌

　　镍&不锈钢

　　中长期矛盾：新增产能投产进度是否匹配产业链强劲需求之间的供需错配矛盾

　　短期矛盾：供给侧限制与需求忧虑矛盾

　　我们的观点：

　　1. 隔夜市场风险资产悉数走强，欧美股市上涨，商品多数走强，其中受低库存和供给侧产能限制影响的较大的工业品连创新高。展望后市，因能源电力危机引发的成本大幅上升和开工受限问题短期内难解决，矛盾较大商品将继续走强。

　　2. 四季度能耗控制仍将从严执行，能耗大省压力不减，但产能限制方面区别对待，产业链上下游供需矛盾加大，不锈钢产业产能恢复较慢，而新能源方面节后电力控制将逐步缓解。国际市场方面，海外钢铁行业受疫情和能源成本的双重打击恢复较慢，产业链从铬铁到辅料以及能源成本再到国际物流成本等节节攀升，不锈钢价格仍将继续维持偏强走势。

　　3. 供给方面印尼新增镍铁项目产能逐步释放，同时不锈钢产能投产，预计年度内印尼镍铁输入国内市场难有大幅上升空间，青山高冰镍项目延后概率加大，而上游菲律宾雨季将至矿紧张局面难缓解，整体资源端从镍矿到镍铁将继续维持偏紧态势。电镍库存方面，全球库存继续保持去化态势，预计Back结构将持续。镍价短期回调后获产业需求支撑反弹，中短期内维持偏强走势。重点关注电镍社会库存去化速度以及欧洲能源危机会否冲击镍供给端。

　　策略：多头继续持有，镍跨期正套。

　　风险提示：疫情扰动供给升级、需求不及预期、政策不确定性。

　　锡

　　中长期矛盾：缅矿资源产出下滑程度

　　短期矛盾：绝对低库存VS供需矛盾的缓和

　　我们的观点：在最新一轮与能源危机相关的停产消息冲击下，昨日国际金属期货价格集体大涨。伦敦金属交易所金属指数涨幅超2%，达到4623点的历史新高。在版块带动下，锡价小幅上涨至前期高位。目前全球精锡产能90%以上集中在亚洲和南美，因此欧洲能源危机对锡冶炼产能不产生直接影响，但也会通过能源价格上涨间接传导至其他地区，抬升生产成本。10月国内精锡产能有修复预期，海外马来西亚冶炼也在修复但矿端仍然吃紧，供应改善一波三折，价格或继续处于高位震荡格局。

　　品种角度看，锡矿虽有抛储预期，但量级不大，对市场冲击偏短期。基准假设下，四季度锡锭产出将随着锡矿的修复有所增加，预计增量约0.4W。从需求角度来看，根据8-9月弱现实及限电影响，消费增速预期有所下修。

　　投资策略：下游消费受干扰显现，前期多头酌情减仓。