油脂板块：高峰高寺更高阁 进步竿头若为脚

　　投资要点：

　　2020年油脂行情先抑后扬，上半年因疫情一路下跌，但下半年需求超预期，以及利好题材连连：菜油孟晚舟被扣押题材、豆油收储题材、棕榈油减产题材“你方唱罢我登场”，共同推升油脂价格达到并超出了2020年初的高位。

　　国内三大油脂库存处于低位

　　2020年1-10月我国大豆进口较去年明显增长，而豆油需求方面则出现较大幅度的增长：流向餐饮的中包装方面受到疫情的影响下滑20%，但小包装增长了10-15%，弥补了中包装的损失，整体需求情况好于预期;饲料用油大幅度增长，主要因今年玉米供应收紧，价格上涨，导致饲料企业用小麦和稻谷替代玉米，为了平衡营养成分加大了油脂的添加比例，其中豆油占30%，动物油占70%，预计全年饲料用油增量在150万吨左右。此外，国家还重启豆油收储计划，预计将持续到明年一季度，加上地储，总量或将超过200万吨。棕榈油以及菜油(含进口菜籽折算)进口较去年有所下降，而需求增长令国内棕榈油、菜油库存处于低位。截止到11月13日，国内三大油脂总库存181.2万吨，较去年同期降15.6%，较2018年同期降36.3%。预计国内三大油脂库存短期还有进一步下降的空间，低库存为价格上涨奠定了基础。

　　但我们预计随着豆油价格的上涨，与动物油脂相比性价比下滑(当毛豆油价格超出500元/吨时会发生替代)，饲料添加用油将会减少。而收储暂停的传闻近期也时有传出，央企收储有保供的考量，还有可能的原因是为了承接采购美豆带来的供应压力。近期传闻中粮将多余采购的1月船期美豆转售，似乎为传闻增添了几分证据。但不管如何，收储不可能无限制收储，而且收储的豆油因为过氧化值过高的原因每半年就需要轮换一次，一旦明年收储结束，而收储的豆油轮出，市场上可流通量将明显增加。菜油方面虽然受到中加关系紧张、菜籽进口减少的影响，但菜油的进口反而增多，菜籽也通过改变贸易流转运恢复了一些进口。棕榈油方面，和菜油一样主要受到利润的影响，只要给出利润，就能够实现进口的恢复。因此，随着价格的上涨，需求边际递减，在看涨油脂价格的情况下也需要警惕未来油脂库存出现拐点的可能。

　　大豆方面，拉尼娜对南美大豆产量的影响还有待观察，但即使是在巴西美国大豆增产、全球大豆产量充足的情况下，盘面仍偏爱炒作拉尼娜造成的阿根廷减产。尤其是在今年美国和巴西大豆库存偏紧，承受不起大规模减产的情况下，若拉尼娜影响显着，盘面反应将比较强烈。

　　棕榈油方面，天气、新冠疫情和劳工短缺影响了主产国棕榈油产出，四季度主产国棕榈油产量季节性下滑，产地库存可能进一步下降。但拉尼娜天气带来的充沛降水将有利于明年一季度产量恢复。

　　结论：得益于收储、饲料用油增加和经济复苏，国内油脂消费好于预期，三大油脂库存下降。后期关注拉尼娜对南美大豆产量的影响以及对东南亚棕榈油产量的影响，减产题材的发酵程度将决定油脂整体的上涨空间。但随着国内价格的上涨，消费边际在递减，饲料用油被动物油脂替代。以及一旦收储结束，油脂库存可能面临拐点。

　　风险因素：拉尼娜天气对南美大豆和对东南亚棕榈油影响不符合预期，新冠肺炎疫情继续蔓延，棕榈油主产国劳动力短缺情况缓解，汇率变动等。

　　操作建议：关注主产国减产题材，若其继续发酵，则油脂仍有上涨空间。但若减产不及预期，再加上明年一季度收储存在结束可能的情况下，油脂高位风险将增大。操作上建议多单谨慎持有，适时止盈保住利润为主。